Det slår inte gnistor om Teliasonera. Att bolaget har en trög tillväxt är välkänt sedan några år. Sedan bokslutet anar vi också att huvudägaren, företrädd av en ängslig regering, bidragit till att hålla tillbaka utdelningarna i bolaget.

Veckan före jul satte vi en defensiv köprekommendation på Teliasoneras aktie på basis av ett lika defensivt scenario där förväntade utdelningar skulle bidra till en hygglig utveckling på sikt. Men framför allt begränsad risk.

Vid bokslutet valde styrelsen att inte höja fjolårets utdelning utan kupongen på 2,85 kronor, som nyligen delades ut, stod fast. Tidigare har bolaget varit återhållsamt med utdelningarna med hänvisning till att skuldsättningen varit hög.

Vid bokslutet för tre månader sedan uppgick nettoskulden till 59,5 miljarder kronor. I slutet av årets första kvartal hade den sjunkit till 55,3 miljarder kronor. I relation till ebitda-resultatet (rörelseresultatet före avskrivningar) sjönk skuldsättningen därmed från 1,64 vid årsskiftet till 1,54 per den sista mars.

Teliasoneras mål är att skuldsättningen i relation till ebitda ska ligga i häradet 1,5-2,0. Med andra ord fanns det betydande utrymme att höja vårens utdelning men vår starka tro är att beslutet att frysa utdelningsnivån handlade mer om politik än koncernens finansiella situation.

Bolaget har effektiviserat friskt. Så sent som i den senaste kvartalsrapporten kommunicerades nya uppsägningar. Planen är att göra sig av med 1 800 anställda i Norden och Baltikum i år.

Dessutom har företaget haft en minst sagt stökig tid kring härvan i Uzbekistan där korruptionsmisstankarna snabbt blev ett politiskt slagträ. För en regering som tänker mer på opinionen än det delägda företagets aktieägare blev det sannolikt ett enkelt beslut att frysa utdelningsnivån.

Nu innebär det ju inte att pengarna försvinner. Effekten blir istället att Teliasonera fyller på i ladorna med en växande utdelningskapacitet som följd.

Tittar vi på aktiemarknadens förväntningar enligt prognossammanställaren SME Direkt så spås Teliasonera dela ut 3,39 kronor per aktie för innevarande verksamhetsår, vilket på aktuell aktiekurs motsvarar en direktavkastning på 8 procent, alltså för men som köper aktien i dag och får utdelningen i april nästa år.

Om analytikerna får rätt stiger direktavkastningen till 8,3 respektive 8,4 procent för verksamhetsåren 2014 och 2015, givet dagens aktiekurs.

Frågan i nuläget är dock om de prognoserna infrias. Svenska staten äger i dagsläget 37,3 procent av bolaget och det är riksdagsval om ett och ett halvt år. För att höja utdelningen med 19 procent ett halvår före valet krävs ett visst mått av politisk ryggrad.

En försäljning av de statligt ägda aktierna skulle däremot lösa den här knuten tämligen effektivt, men det är inte allom givet att regeringen Reinfeldt vågar det heller. Den mest framkomliga lösningen, som är lättare att hantera politiskt, är då att Teliasonera knoppar av delen "Eurasien", det snabbväxande affärsområdet som opererar i mer eller mindre demokratiska men snabbt växande ekonomier österut.

Om staten gör sig kvitt Eurasien-bolaget blir regeringen av med den besvärande kopplingen till korruptionsmisstankar samtidigt som man behåller greppet över den svenska telemarknaden. Och rent retoriskt kan regeringen försvara beslutet med att pengarna behövs till jobbsatsningar. Elegant, n'est-ce pas?

Nå, alldeles oavsett vad som händer med Teliasonera kan vi alla fall konstatera att det finns en betydande utdelningskapacitet framöver. Vi tror fortfarande inte att det kommer att slå gnistor om koncernens tillväxt, men det återspeglas i allt väsentligt i dagens värdering.

På basis av dagens vinstprognoser värderas Teliaaktien i skrivande stund till ungefär 10,6 gånger årets väntade vinst på 4 kronor per aktie. P/e-talet sjunker till 9,8 för 2014 och 9,4 för 2015.

Det är inte dyrt, men givet de svaga tillväxtutsikterna på koncernnivå är det inte heller dräpande billigt. Det är istället de förmodade utdelningarna som  är lockelsen i aktien. Vi kan emellertid inte ignorera risken att det blir en återhållsam utdelningsnivå ytterligare en tid. Men den senaste kupongen på 2,85 kronor motsvarar ändå en hygglig direktavkastning på 6,7 procent.

Så sammanfattar vi bilden av Teliasonera ser vi inga större utsikter till att tillväxten ska ta fart det närmaste året. Däremot ser vi en hög sannolikhet för fortsatt höga utdelningsnivåer som grund för att upprepa köprekommendationen. Men vi upprepar också att det är en defenisv köprekommendation. Man ska alltså inte räkna med någon nämnvärd uppgång inom vår placeringshorisont på upp till sex månader.

För att det ska börja slå gnistor  kring aktien behöver vi sannolikt se en strukturell förändring, antingen genom att staten säljer ut sina aktier eller en uppdelning av företaget. Vi är övertygade om att en uppdelning av koncernen i en mogen del som domineras av den svenska marknaden och en tillväxtdel som kretsar kring Eurasien skulle vara det bästa alternativet för aktieägarna. Dessvärre är vi inte övertygade om att huvudägaren är det.