Kinneviks niomånadersrapport är intressant i första hand för att stämma av utvecklingen för Korsnäs som är helägt och vars värde i viss mån  påverkas av i rapporterna uppvisade resultat. Någon kioskvältare är det dock aldrig frågan om eftersom Korsnäs är det mest stabila av skogsföretagen med en efterfrågan och lönsamhet som endast i liten grad påverkas av skogskonjunkturen.

Korsnäs största produktområde, 65 procent av volymen, är vätskekartong (till Tetra Laval m fl). Övriga produktområden är white top liner (till säckar, wellpapp mm) och förpackningskartong. Bolagets strategi är att undan för undan öka förädlingsgraden och under årets första nio månader var produktionsvolymen endast 1 procent högre än ifjol. Omsättningen ökade med 4 procent till 5.053 Mkr (4.881) och rörelseresultatet blev 739 Mkr (768).

Mellan Korsnäs och Frövi som förvärvades ifjol pågår ett integrationsarbete syftande till resultatförbättringar jämfört med 2006 i storleksordningen 80 Mkr för innevarande år, 200 Mkr för 2008 och mer 2009. Industrirörelsens resultat påverkas negativt av de stigande vedpriserna. I viss mån tar Korsnäs igen det genom ett bättre resultat, 86 Mkr (19) för skogsrörelsen och värdemässigt också genom att ägarandelen på 5 procent i Bergvik Skog (Storas och Korsnäs skogar sammanlagda) ökar i värde även om den effekten inte redovisas.

Trots den negativa effekten av vedprisuppgången, som beräknas till 230 Mkr under nio månader, kan Korsnäs konsoliderat leverera ett rörelseresultat på 825 Mkr (787). Vi värderar Korsnäs inklusive ägarandelen i Bergvik till 12,6 miljard kr och efter avdrag för lån hänförliga till Korsnäs till 6,0 miljarder kr eller 23 kr per aktie i Kinnevik.

Den noterade portföljen av s.k. kärninnehav, dvs Millicom, Tele2, MTG, Metro och Transcom har idag ett marknadsvärde på 49,1 miljarder kr eller 186 kr per aktie i Kinnevik. Portföljen av onoterade aktier, med ägarandelen om 25 procent i Black Earth Farming som största innehav, värderas till 1,3 miljarder kr eller 5 kr per Kinnevik-aktie. Centralt finns lån på 2,4 miljarder kr som tar ned substansvärdet till 54 miljarder kr eller 204 kr per aktie.

Aktuell kurs på 145,50 kr är inte högre än 71 procent av substansvärdet. Rabatten är alltså 29 procent. Den något högre substansrabatten jämfört med i tidigare analyser beror på att vi höjt värdet för Korsnäs med 1 miljard kr eller cirka 10 procent vilket gör nära 4 kr per aktie i substansvärde.

Mot bakgrund av substansrabatten borde flera investmentbolag återköpa egna aktier. Kinnevik har tidigare brottats med en i börsens tyck före hög lånebörda och återköp har inte varit aktuella. Idag hävdar vd Mia Brunell att det återköpsmandat som finns förvisso inte använts men att det ger flexibilitet och att frågan är ofta uppe till diskussion internt. Vi bedömer att återköp av nämnvärd omfattning i praktiken aktualiseras först sedan den centrala nettoskulden eliminerats. Även små återköp skulle dock genom signaleffekten få utslag på aktien.

Med en substansrabatt ned mot 20 procent igen skulle Kinnevik handlas över 160 kr vid aktuella kurser för den noterade portföljen. Vi är fortsatt positiva till MTG, Millicom och Tele2 och även om Metro är ett riskprojekt (med möjligheter) och Transcom går lite knackigt så väger dessa båda kärninnehav sammantaget inte mer än 5 kr eller 2,5 procent av Kinneviks substansvärde.

Kombinationen stigande

aktiekurser för portföljbolagen och sjunkande rabatt i Kinnevik ger en bra uppsida i aktien på sikt och vi upprepar rekommendationen Köp på 3-6 månaders sikt.