Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 18 den 2 maj. Läs mer om Börsveckan.

”Ework är en av vinnarna som rider på trenden inom IT-branschen där konsultmäklarna vinner allt mer mark på de traditionella konsultbolagens bekostnad. Tillväxten har varit mycket hög de senaste åren i framförallt Sverige där bolaget hämtar över 80 procent av intäkterna och utsikterna ser fortsatt ljusa ut framöver.”

Med de orden inleddes den senaste köpanalysen av Ework för knappt 2 månader sedan (BV 17-11). Och efter förra veckans delårsapport för första kvartalet 2017 så finns det ingen större anledning att ändra vår positiva syn på bolaget.

Omsättningen ökade med hela 42 procent under årets första tre månader jämfört med samma period 2016 och rörelseresultatet ökade med 40 procent. Kanske mest imponerande var att orderingången steg med 52 procent vilket även ska ses i ljuset av att Q1 förra året också var stark.

Faktum är att Q1-siffrorna var starkare än vad vi hade räknat med på förhand och vd Zoran Covic menar också att man nog inte ska dra alltför höga växlar av enskilda kvartalssiffror. Han konstaterar nöjt att det tuffar på för Ework och att rörelsevinsten nu äntligen överstiger 100 Mkr på rullande 12 månaders basis. Ledningen lyfter upp bredden i efterfrågan som särskilt glädjande.

Ework växer på alla geografiska marknader och inom många olika områden. Kärnverksamheten är förmedling av IT-konsulter för traditionella IT-tjänster men på senare år har bolaget fått uppdrag inom marknadsföring, design mm, vilket visar att det går att skala verksamheten till nya specialistområden med tanke på att infrastrukturen och kundrelationerna finns på plats. IT-bolag som behöver hjälp med traditionella IT-tjänster kan även i framtiden behöva konsulter inom marknadsföring, ekonomi osv.   

Trots den höga tillväxten så försämrades rörelsemarginalen marginellt till 1,1 procent (1,2) under kvartalet. På rullande 12 månaders basis omsätter Ework numera 8,3 miljarder kronor med en rörelsevinst på drygt 100 Mkr, innebärande en marginal på 1,2 procent. Det är snäppet under femårssnittet på 1,3 procent.

Ework redovisar hela ersättningen till konsulterna som intäkt, men passar vidare knappt 95 procent av det arvodet direkt till sina konsulter. Mellanskillnaden utgör bruttomarginalen. Under 2016 hade bolaget 344 Mkr i mellanskillnad mellan det man fakturerade kunden och det man därefter gav i ersättning till konsulten (leverantören). Det motsvarar en bruttomarginal på 4,5 procent.

Den marginalen ser vi har fallit från 4,8 procent år 2015 och vår bedömning är att det är knutet till de allt större avtalen inom den växande outsourcingverksamheten där det är tuffare konkurrens.

Givet att trenden på marknaden går mot att allt fler bolag lägger ut ansvaret över hela konsultförsörjningen på externa specialister, som Ework, så kanske man inte ska hoppas på ett rejält lyft lönsamhetsmässigt de kommande åren, även om det finns vissa skalfördelar i Eworks verksamhet också.

Efter den starka Q1-rapporten så skruvar vi upp tillväxtantagandet för 2017 från 25 till 30 procent. Det kan till och med ses som något defensivt efter den urstarka siffran för första kvartalet, men Ework kommer att möta tuffare jämförelsesiffror ju längre in på 2017 vi kommer och ledningen flaggar också för att man nog inte ska dra alltför stora växlar av ett enskilt kvartal, samtidigt som bolaget gynnades av att påsken var relativt sen (ett par procents effekt på omsättningen).

Men nog ser det bra ut för bolaget framöver vilket den urstarka orderingången som sagt visar. Vad gäller lönsamheten så räknade vi tidigare med en marginal på 1,3 procent i år. Den kan man behålla om utlandsverksamheterna fortsätter prestera goda tillväxtsiffror och Finland utvecklas allt bättre, men i vår kalkyl räknar vi med 1,25 procent.

Allt detta ger en förväntad rörelsevinst på 123 Mkr och en nettovinst kring 5,6 kr/aktie. Bolaget drivs med en relativt stor nettokassa på 36 Mkr och har ett börsvärde kring 2 miljarder kronor. Exkluderat kassan värderas Ework till 0,2 gånger försäljningen (ev/sales) och 16 gånger rörelsevinsten (ev/ebit).

Nettokassan motsvarar drygt 2 kr/aktie och drar vi bort detta från dagskursen 116 kr så blir p/e-talet strax över 20. Det är ganska högt, även om bolaget växer starkt för tillfället och har goda utsikter att fortsätta göra så.

Även i ett mer optimistiskt scenario där vi räknar med en tillväxt på 35 procent för helåret så blir p/e-talet kring 19,5 kassajusterat. Och skulle Ework klara av att hålla tillväxten kring 25 procent även 2018 (vilket allt tyder på att man bör kunna göra) med bibehållen marginal så landar p/e-talet på 16,5 kassajusterat och ev/ebit kring 12,8. Det är rätt rimliga multiplar.

BV har gillat Ework en längre tid och har haft köp under de senaste åren. I september såg vi ett köpläge till kursen 75 kr och vi upprepade köp i början av mars till kursen 95 kr. Efter förra veckans kursuppgång till 116 kr + en utdelning på 4 kr som skiljdes av så ser aktien rimligt värderad ut för tillfället. Vi sänker rådet till avvakta.