Bioteknikbolaget Epicept har ett preparat godkänt för kommersiellt bruk, Ceplene, som används för underhållsbehandling av patienter med akut myelogisk leukemi, AML för att motverka återfall för patienter med sjukdomen. Vidare har Epicept ett preparat i klinisk fas-II tester, NP-1. Det är en smärtlindrande kräm där ett avtal väntas under första halvåret 2010. Båda dessa preparat är självfallet viktiga för värderingen av Epicept men av naturliga skäl vilar fokus nu på Ceplene och det avtal som presenterats med Meda i början av januari.

Alltsedan Epicept fick godkänt för försäljning av Ceplene i EU under andra halvåret 2008 har bolagets väg kantats av olika bryggfinansieringar i väntan på ett partneravtal. Den långa förhandlingstiden innebar utöver ett behov för löpande finansiering också att det hos många investerare byggts upp en förståelig skepsis mot bolag och ledning. Denna skepsis har nog förstärkts av konstruktionen i det avtal som nåtts där betalningarna är "baktunga" med en låg initial ersättning och en, förhoppningsvis, hög royalty. Det kan förklara att den kursstegring som kom på omkring 40 procent när avtalet presenterats var mindre än man kunnat förvänta sig.

Avtalet innebär i korthet att Epicept erhåller 3 miljoner dollar av Meda för exklusiva rättigheter till försäljningen i Europa samt delar av Asien. Vidare kommer Epicept erhålla ytterligare två miljoner dollar när Ceplene lanseras på en av de europeiska huvudmarknaderna. Utöver dessa ersättningar kan Epicept erhålla maximalt 10 samt 20 miljoner dollar när försäljningen når 50 respektive 100 miljoner dollar. Slutligen så kommer Epicept att erhålla en "tvåsiffrig royalty" på försäljningen. Vad detta innebär är öppet för spekulation. Men antar man det sämsta möjliga och utgår från 10 procents royalty krävs att bolaget når en hög marknadsandel relativt snabbt för att täcka sina kostnader.

Incidensen av AML i Sverige är 4 fall per 100 000 invånare. Enligt Epicept insjuknar omkring 16 400 människor varje år i AML i Europa och med en sammanlagd befolkning på nära 500 miljoner skulle ovanstående incidens peka på uppemot 20 000 patienter så Epicepts siffror förefaller välgrundade.  I USA insjuknar 12 000 människor så även det är en viktig marknad.

Vad avtalskonstruktionen i praktiken betyder är att Epicept valt en hög rörlig del vilket enligt borde innebära att man tror på sitt preparat och väljer att maximera uppsidan snarare än att säkra finansieringen en längre tid. Förutsatt att bolaget haft ett val, för det kan ju också vara så att de varit tvungna att acceptera en låg initial betalning. Givet Epicepts skrala balansräkning kanske man borde ha föredragit en högre initial betalning. Men med nuvarande kostnadsnivåer är chanserna mycket goda att man når break-even i ersättning innan kassan är tom.

Vidare talar det faktum att Meda ska betala "milestones" på försäljningsnivåerna 50 samt 100 miljoner dollar för att avtalet är bra eftersom det är väsentligt lägre försäljning än vad Epicept tidigare indikerat att man kan nå. Sålunda torde sannolikheten att dessa nivåer nås vara mycket hög. Och i det perspektivet är det ett för Epicept förmånligt avtal. Som synes är det lätt att finna argument såväl för- som emot avtalskonstruktionen.

Vi ser dock goda möjligheter för Epicept att nå de försäljningsmål som avtalet stipulerar. Meda är dessutom en något otippad men ändock bra partner. Eftersom AML är en relativt smal indikation så kanske Ceplene är för litet för att det skulle ges tillräckligt stöd och fokus från något av de större läkemedelsbolagen. Givet att förväntningarna verkar vara låga på royaltynivån då det finns en viss skepsis mot bolaget finns också goda chanser att dessa överraskar positivt. Utöver Ceplene finns dessutom bra potential i NP-1 och det är svårt att tro att vd Jack Talley skulle våga uttala sig så positivt som han gjort utan att ha mycket torrt på fötterna då det skulle sänka ett redan prövat förtroende på marknaden.

Vi hade trott på en högre ersättningsnivå i avtalet och den långa väntan på detta manar till försiktighet. Men vi såg tidigare också en väsentligt större potential, upp till 9-10 kronor, vid ett avtal. Så trots att villkoren i detta är sämre än väntat och ovanstående målkurs bör justeras ned är aktien fortfarande billig då den handlas till kursen 6 kronor. Vi upprepar köp.

---

Den här analysen publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan, nummer 1-3, den 18 januari. Vill du prenumerera på Börsveckan, klicka här.