Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 33 den 11 augusti. Läs mer om Börsveckan.

Sanitec tillverkar badrumsprodukter som toalettstolar och handfat vid 11 fabriker över Europa och är ett av de största på Europamarknaden. Bolaget hade en framgångsrik börsnotering på OMX MidCap förra året med ett utförsäljningspris på 61 kronor vilket kan jämföras med dagsnoteringen 78 kronor.

Sanitec är tillsammans med koncerner som Electrolux och Nobia exempel på bolag som skulle gynnas mycket av en återhämtning i konjunkturen i Europa. Försäljningen av badrumskeramik påverkas av nybyggnation och renoveringar vilket följer BNP och husprisutvecklingen. Försäljningen steg stabilt 2,2 procent årligen 1997-2007, men föll därefter tvärt med finanskrisen och har inte återhämtat sig.

Dagens produktionsnivåer ligger 20 procent under toppen och 25 procent under vad produktionen varit om den trendmässiga tillväxten från 1997-2007 fortsatt.

Företaget är vältrimmat och har en ny stor fabrik i Ukraina som kan försörja Europamarknaden med produkter. De största marknaderna är Tyskland och Holland (31%), Norden (25%), England (17%), samt Sydeuropa (16%).

Under perioden 2010-13 har bolagets intäkter fallit från 6,3 till 5,7 miljarder kronor. Marginalen har däremot varit stabilt runt 10 procent (före engångskostnader) vilket vittnar om att ledningen jobbat ned kostnaderna bra. Målet är att ha en marginal på 12 procent över en konjunkturcykel.

Pusselbiten som saknas är tillväxten men i början av 2014 såg det ut att lossna på den fronten. I Q1 steg intäkterna för Sanitec 5,7 procent organiskt, vilket är en hög nivå för bolaget som noterat nedgångar i samma storleksordning i mitten av 2013. Ledningen pekade ut Tyskland och England som två marknader som växte bra.

Dessutom såg man ett slut på nedgången i Italien och Frankrike. De ljusa utsikterna bidrog till att aktien orkade upp över 90 kronor på försommaren. Men Q2 blev ett steg tillbaka med -1,1 procents organisk tillväxt. I Tyskland föll intäkterna starkt. Finland vände nedåt. Sydeuropa likaså.

En tolkningen av detta var att den milda vintern bidrog till att Q1 blev ovanligt bra då fler byggen än vanlig hann färdigställas (badrumskeramik monteras i slutet av byggcykeln). Det verkar också som en del kunder varit överoptimistiska i sina inköp Q1 och tvingades avveckla lager i Q2. Sanitec presterar ändå hyggligt i en svag marknad och förbättrar sin marginal något till 11,1 procent i kvartalet. Sedan rapporten har det droppat in mer trist statistik, särskilt kring tysk industri.

En inbromsning i Tyskland är inte bra för Sanitec då detta är en av bolagets största marknader. Sentimentet kring den europeiska ekonomin blir allt sämre och väsentlig uppgång i intäkterna lär vara möjlig först under nästa år.

Vi tippar att 2014 blir ett år med 1-2 procents tillväxt men att läget förbättras till 3-4 procent under 2015. Det är i linje med genomsnittsprognoserna på aktiemarknaden.

I det scenariot kan vinsten nästa år bli 6,50 kr/aktie vilket ger ett p/e på 12,2. Om utdelningen hålls till målnivån 50 procent, och blir 3,25 kr/aktie, så ligger direktavkastningen på 4,1 procent. Detta är låga multiplar jämfört med börsen men något högre än Nobia som gynnas av liknande faktorer som Sanitec. Vi tycker att Sanitec är ett bolag som man kan köpa till relativt höga p/e-tal för att vara ett cykliskt bolag.

Bolaget har höga marknadsandelar i en bransch där långvariga relationer till återförsäljare och rörmokare är viktiga. Det är svårt att se framför sig att konkurrensen skulle tillta särskilt starkt, även om marknaden blir bättre. Den typ av produkter som Sanitec gör lämpar sig dåligt för längre transport vilket ger ett skydd mot produktion som är billigare än den man själva har i Ukraina.

Det är heller inte osannolikt att Sanitec kan plocka fram ytterligare effektiviseringar inom koncernen, som till stor del är ett hoppköp av olika bolag. För närvarande jobbar man mycket med att minska de lokala variationerna i sitt sortiment. Antalet serier har reducerats med en fjärdedel men ska minskas ytterligare. Detta ger skalfördelar i produktionen. Dessutom är investeringsbehovet lågt.

Fabrikerna är tillräckliga för att klara både dagens nivåer och en hel del tillväxt. Därför ligger investeringarna klart under de avskrivningar som tas mot resultatet. Det fria kassaflödet är större än vinsten, vilket kan betyda att utdelningarna blir högre än vi förväntat oss eller att Sanitec genomför återköp av sina aktier.

Efter missen i Q2 känns aktien kall men som cyklisk aktie med en del fina värdeinslag kan Sanitec vara ett bra köp på nivåer kring 77 kronor på ett års sikt, tror vi.