Torsdagens delårsrapport från Hennes & Mauritz visade press på bruttomarginalen men god försäljningstrend. Bolagets uttalade mål har varit att inte vältra över högre kostnader på konsumenterna utan istället sno åt sig marknadsandelar.

Fredagens rapport från Kappahl kan sägas vara en följd av Hennes & Mauritz framgång. Även om Kappahl gått fel i modet ifjol, och tvingas rea ut betydande delar av varulagret, så är klädkedjan hårt klämd.

Kappahls andra kvartal som löper från december till februari visade en förlust före skatt på 185 miljoner kronor vilket var drygt 22 miljoner mer än vad marknaden enligt SME Direkt hade väntat sig. I resultatet dväljs engångskostnader på 83 miljoner kronor, 6 miljoner mer än förhandstipsen. Det rensade utfallet var således klart sämre än väntat. Försäljningen i jämförbart butiksbestånd föll 9,1 procent. Även det var värre än väntat.

Bolaget har haft problem med rejäla modemissar som inledningsvis byggde varulager och band kapital, och som därefter resulterat i press på såväl omsättning som lönsamhet när kollektionen reas ut. Stora reor kannibaliserar dessutom på den mer lönsamma försäljningen av nya plagg.

Det är inte unikt i branschen att man ibland glömmer bort vad ens kärnkunder gillar och förknippar varumärket med, men  har man som Kappahl svaga finanser är inte dragspelet stort. Senhöstens nyemission på nästan 600 miljoner kronor var ett måste.

När det som under hösten och vintern sammanfaller med tajt produktionskapacitet och högre råvarukostnader så blir de högre inköpskostnaderna extra bekymmersamma. Nu rapporterar ledningen att tillgången på produktionskapacitet och råvarukostnaderna återgått till någon slags normal nivå.

Innebär det att faran i aktien är över? Låt oss bena ut nyckelkomponenterna i kurssättningen av Kappahls aktie.

Försäljningsutvecklingen. Intäkterna minskade 9,1 procent i jämförbara butiker under andra kvartalet. I mitten av februari meddelades att försäljningen under de två första månaderna i kvartalet minskade med 8 procent, så februarimånaden innebar inget trendskifte till det tydligt positiva.

Jämfört med första kvartalet, då motsvarande intäkter föll 14 procent kan vi alla fall konstatera att andraderivatan är positiv - alltså att takten i nedgången minskar.

Nyöppnade butiker kan driva på intäkterna, men det kostar mer än det smakar inledningsvis. Bolaget har dragit ned på butiksexpansionen, lagt Österrikeetableringen på is och stänger en del butiker.

Kostnadskontroll. Kappahl har ett program som ska sänka kostnaderna med 150 miljoner kronor. Löpande försäljnings- och administrationskostnader minskade med 28 miljoner kronor under kvartalet och ledningen ligger fast i bedömningen att kostnadsprogrammet kommer att nå sitt mål.

Varulagret. Höga lagernivåer binder inte bara kapital utan resulterar också i marginalstrypande reor när plaggen ska bort.

Varulagret minskade med 68 miljoner kronor jämfört med förra kvartalet till 723 miljoner kronor. Klar förbättring, men lagret måste arbetas ned mer och det kommer att ha en viss lönsamhetspress även i innevarande kvartal.

Kassaflödet. Under kvartalet uppgick kassaflödet i den löpande verksamheten till 68 miljoner kronor, en förbättring med 80 miljoner kronor jämfört med motsvarande kvartal i fjol.

Eftersom bolaget har sålt av ur lagret bygger det på komponenter som inte är långsiktigt uthålliga. Kappahl kommer i närtid att arbeta hårt med att pressa ned varulagret ytterligare, vilket i sig gynnar kassaflödet men inte lönsamheten.

Finanserna. Bolaget har en räntebärande nettoskuld på 1,7 miljarder kronor som tickar en ränta på cirka 8 procent.  Med nuvarande saldo rinner således 135 miljoner kronor ut enbart i räntebetalningar på ett år.

Kvoten räntebärande nettoskuld/rörelseresultatet med återlagda av- och nedskrivningar uppgick till 9,5 vid periodens slut. Det är mer än 50 procent högre jämfört med förra kvartalet och tre gånger högre än det egna målet.

Emissionsspekulationerna. Det har spekulerats i behovet av ytterligare en nyemission, trots att det inte ens gått ett halvår sedan bolaget tog in 587 miljoner kronor.

Kappahls ledning försöker tona ned spekulationerna med att "om vi får bara en skaplig återhämtning av vinstnivån kommer vi ganska snart nå målet för nettoskuldsättning". Och om inte?, frågar sig genast vän av ordning och konstaterar att risken inte kan avskrivas. Nyemissioner är något man normalt förnekar bestämt, ända tills det är dags.

Sammanfattar vi läget sitter Kappahl i en rävsax där de svaga finanserna inte tillåter några Alexanderhugg i varulagret. Plagg utan större tjuskraft hos kärnkunderna måste säljas till reducerade priser vilket till del försenar och tränger undan försäljningen av nya plagg med högre marginaler.

I dagens synnerligen svårförutspådda situation är inte vinstestimat någon god guide. Snittprognosen på nästa års vinst ligger på 53 öre per aktie. Men estimaten för nästa år spänner över ett brett spektra, från 26 till 80 öre. Med det p/e-tal som snittprognosen ger vid handen kan således aktien värderas till allt mellan 3,40 kronor till 10,50 kronor.

Som framgår är osäkerheten betydande i aktien. Den mindre flängiga omsättningen är ett alternativ. Kappahl värderas till 0,3 gånger den väntade omsättningen i år, vilket kan jämföras med 0,6 för MQ Holding eller 3 gånger för Hennes & Mauritz.

I mitten av december rekommenderade placera.nu köp på Kappahls aktie men betonade att det var en spekulativ rekommendation och att läget var långt ifrån säkert. Sedan dess har aktien stigit drygt 14 procent.

Rekommendationen byggde bland annat på förväntningar om att varulagret skulle krympas rejält som tillsammans med lägre produktionskostnader skulle börja restaurera bruttomarginalen. Av fredagens delårsrapport ser vi dock tydligt att det tar tid. Såväl prognoserna som aktiekursen bygger på antaganden att förbättringarna ska komma.

Men varken den krympande försäljningen eller bruttomarginalen har reverserats. Varulagret är fortfarande ett bekymmer, av de positiva effekterna av lägre kostnader märks ännu inte mycket och spekulationerna om en ytterligare nyemission kan inte avskrivas.

Eftersom vi ännu inte något av de förbättringar vi hoppades på i december kvarstår i allt väsentligt den tidigare synen på aktien: Det saknas inte potential men risken är fortfarande mycket stor. Ju längre den definitiva vändningen dröjer, desto mer ansträngda blir företagets finanser.

Vi väljer därför att ta ned rekommendationen till Neutral.