Kambi är leverantör av sportbok till 12 operatörer där Unibet är överlägset störst följt av 888 och resterande är mindre aktörer. Tre nya kunder signerades till Q2: Rank Group, Leovegas och Mr Green.

2016 är som alla jämna årtal ett bra år för sportspel. Ett stort fotbollsmästerskap, ett OS och det betydligt mindre men uppskattade Ryder Cup i golf. Det höjer förstås förväntningarna på ett bolag som Kambi. 

I årets andra kvartal rapporterade Kambi ett rörelseresultat (ebit) på 19 Mkr med en klar marginalförbättring till 14(7) procent.

Omsättningsökningen bland kunderna var 46 procent men bolagets intäkter ökade endast med 28 procent till 134,6 Mkr. Anledningarna är beroendet av Unibet och intäktsmodellens utformning.

Kambi har huvuddelen av intäkterna genom kommission från operatörernas spelöverskott, kommissionsandelen är avtagande i takt med att omsättningen växer hos kunderna. Unibet omsätter ca sex gånger mer än näst största kunden 888 som i sin tur omsätter betydligt mer än övriga kunder.

Unibet växte 61 procent i kvartalet och man får förmoda att bolaget redan betalar minsta möjliga kommissionshandel.

Med den vetskapen kan man dra slutsatsen att övriga mindre kunder där lönsamheten per omsättningskrona är högre, växer ganska skralt i det stora hela. Lönsamheten sjunker dessutom då kommissionsandelen sjunker i takt med att kunderna växer.

Nu är det förstås positivt om kunderna växer, men den så skalbara modellen skalar inte fullt så väl som man först kan tro. Volymökning från flera mindre kunder innebär således en lönsammare tillväxt än den volymökningen Unibet står för.

Bolaget har med all sannolikhet ett starkt nästa kvartal framför sig då resultaten från fotbolls-EM avslutades med fördelaktiga resultat under juli månad. Kortsiktigt kan brexit också inverka positivt då pundet försvagades kraftigt.

Intäkterna i pund blir förvisso mindre värda men kostnadsbasen minskar i större utsträckning. Positivt var också att en ny kund signerades. R Franco, en stor spansk offlineaktör som hittills inte haft någon sportbok värd namnet på sin sida wanabet.es, väntas driftsättas under Q4.

Kambi verkar dock i en konsoliderande bransch med hög konkurrens. Vi har sedan en tid tillbaka noterat en marginalpress inom sportböckerna hos operatörerna.

VD Kristian Nylén bekräftade att det är en strukturell prispress med ungefär en halv procentenhet. Marginalen för operatörerna sammantaget var 6,2 procent i kvartalet. Det bedömer Nylén vara för lågt, en långsiktig marginal ska vara närmare 7 procent än 6.

Bland konkurrenterna hittar vi SBTech som nyligen signerade svenska Cherry och GVC som nyligen signerade brittiska Betfred. SBTechs sportbok prisades av branschtidningen EGR som bästa sportboken.  

Vi bedömer Kambis sportbokprodukt vara av god kvalité och med konkurrenskraft i nivå med SBTech om inte bättre.

Ett hot om en stor kundförlust har blossat upp då 888 tillsammans med Rank Group indikerat att de ska lägga bud på William Hill.

Enligt brittiska budregler måste ett bud komma senast 21 augusti. Skulle budet gå igenom så håller vi det som högst sannolikt att 888 lämnar Kambi snarast möjligt(kontraktets löptid är okänd). Detta eftersom William Hill nyligen förlängde sitt kontrakt hos leverantören Openbet med 10 år, bolaget har haft avtal sedan 2008.

Openbet förvärvades tidigare av NYX, den affären säkrades genom att William Hill köpte aktier i NYX.

Banden bolagen emellan är starka. Vidare så är det redan känt att man från båda sidor ser synergier av en potentiell affär mellan 888 och WH då den senare försökte förvärva 888 i februari 2015. Då sade huvudägaren i 888 nej och affären blev aldrig av.

WH har precis sparkat sin VD efter några svaga kvartal och vi tror att om ett bud kommer så är det mest en fråga om priset huruvida affären går igenom eller inte.

En förlust av 888 skulle bli högst kännbar och vi köper inte Kambi innan vi vet vad som sker på den punkten. Vi bedömer att innevarande år kommer fortsätta starkt, 2017 är dock ett mellanår vad gäller sport och jämförelsetalet blir således betydligt tuffare så tillväxttakten kommer bromsas.

Unibet som i år växte 61 procent, förvisso till viss del med hjälp av förvärven Igame och Stan James, växte exempelvis endast 9 procent året innan. Marginalerna bör fortsätta förbättras.

Kambi värderas på dagens kurs om 113,50 kr på rullande tolv månader till p/e 42. Då har aktien kommit ner från 158kr.

Vi anser som sagt att Kambi fortsatt kommer visa bra siffror under 2016, dock inte lika starka som de tre analytikerna som följer Kambi anser. När vi räknar på det får vi p/e 35 på 2016 och p/e 24 på 2017. 

Aktien ser därmed attraktiv ut på estimaten för 2017 men givet oron med 888-affären väljer vi att avvakta idag. Vi tycker dock på lite längre sikt att aktien är köpvärd om inte affären går igenom.

Peter Hedlund