Ryska små- och medelstora företag lider ofta av många problem, även förutom den berömda ryska korruptionen. Många saknar medel för investeringar, har en otydlig struktur och siffror som inte riktigt är att lita på. Riskkapitalbolaget Varyag, noterat på First North, har som strategi att skapa värdetillväxt genom att ändra på allt detta. Alltså genom att köpa mindre bolag, investera i modernare utrustning, fusionera och avyttra för att få en bättre företagsstruktur och få fram finansiell information som är bra nog för att börsnotera företagen. Man arbetar helst tillsammans med partners som Vostok Nafta. Bakom Varyag står ryssen Alexsandr Williams med lång erfarenhet av ryska affärer som toppman inom Vostok Nafta samt personer med kopplingar till den svenska fondkommissionären HQ. VD är exempelvis HQ:s tidigare corp-chef och HQ:s Rysslandsfond är en av Varyags största ägare. Bolaget noterades för ett drygt år sedan då man också plockade in 425 Mkr i eget kapital.

En stor del av pengarna har investerats i skogsbolag i ryska Centralasien - en region som är intressant inte minst tack vare närheten till järnvägslinjer till stora kundmarknader som Kina och, efter en tur till sjöss, Japan. Planen är att öka mekaniseringsgraden genom avverkning med skördare och öka förädlingsgraden i leveranserna genom att bygga ut sågverkskapaciteten. Ryssland exporterar för tillfället mycket osågat virke men statsmaktens ambition är att öka förädlingsvärdet i exporten. Den planerade exportskatten på skogsråvaror är ett exempel på hur detta tar sig uttryck. Det här är som bekant dåliga nyheter för svensk skogsindustri, men bra för Varyags skogsbolag. Investeringarna ska vara klara under 2008 då Varyags skogsbolag kan avverka 1,4 miljoner kubikmeter och såga 320 000 kubikmeter. Parallellt med det operativa arbetet läggs enheterna ihop i ett bolag vars finansiella information kvalitetssäkras inför en börsnotering. Totalt har Varyag investerat 176 Mkr i sina skogsbolag vilket utgör 43 procent av substansvärdet. Investeringar finns också i ett grus- och krossverksamhet och i kolgruvor. Även inom dessa sektorer är tillväxtutsikterna goda. Ryssland planerar till exempel stora väginvesteringar vilket skapar ett stort behov av krossat material.

Men ser man på Varyag på medellång sikt så är det skogsinnehavet som är intressantast. En börsnotering bör inte ligga alltför långt fram i tiden och med den ett lite mer rättvisande värde på en stor del av tillgångsmassan. Varyag tar nämligen enbart upp sina investeringar till anskaffningsvärde i balansräkningen vilket gör att substansen ser premievärderad ut. Börsvärdet är 470 Mkr vilket ger en premie på 15 procent jämfört med eget kapital. Då värderas alltså skogen till 176 Mkr vilket känns lågt givet alla insatser Varyag vidtagit för att öka avverknings- och förädlingsgrad. En liten fingervisning kan en jämförelse med Holmen ge. Holmen värderar sin skog till 8,8 miljarder kronor, baserat på framtida kassaflöden. Det avser en areal på en dryg miljon hektar och en årsavverkning på 2,5 miljoner kubikmeter. Varyag äger cirka 40 procent av en bolagsgrupp med 823 000 hektar skog under avverkningslicens och får fälla knappt 1,5 miljoner kubikmeter. Vore skogsbestånden jämförbara så skulle Varyag sitta på en miljardtillgång. Det är de inte. Exempelvis äger inte Varyag sin skog utan har bara licenser på att få avverka den under begränsad tid. De kan alltså inte sälja sin skog vilket många tycker att Holmen åtminstone borde försöka göra. Men i vilket fall som helst så framstår Varyags anskaffningsvärde för sin skog i underkant vilket förhoppningsvis kan stå i klar dag vid en särnotering.

En nackdel kommer man dock inte runt och det är att Varyags förvaltningskostnader är höga. Ledningen tar motsvarande 2,5 procent av tillgångarna per år och en femtedel av all överavkastning vid en exit. Överavkastningen definieras dessutom rätt generöst, allt över 8 procent per år. Mot det står att Varyag erbjuder en intressant exponering mot mindre ryska resursbolag som inte går att kopiera för en normal placerare. BV har haft sälj på aktien sedan nummer 2007-15. Aktien är ned 15 procent sedan dess. Samtidigt har portföljen utvecklats en del. Nu känns det som ett bra tillfälle att köpa.

Daniel Svensson