Kosmetikaföretaget Oriflame redovisar ett sämre resultat än väntat när halvårsrapporten lades fram på onsdagsmorgonen, trots stigande försäljning. Omsättningen landade på 375 miljoner euro under det andra kvartalet, jämfört med väntade 362 miljoner euro. Jämfört med förra året är det dessutom 20 procents högre omsättning. Drar man bort valutaeffekter kryper tillväxten ner till knappt 10 procent, viket är i linje med ledningens tillväxtmål för 2010.

Resultatet blev dock som sagt sämre. Här trodde analytikerna på ett rörelseresultat (exklusive engångskostnader) på 40,4 miljoner euro, vilket skulle ge en marginal på 11,2 procent. Utfallet blev istället 37,9 miljoner euro, vilket gav en marginal på 10,1 procent.

Oriflame kunde trots detta redovisa en nettovinst som matchade förväntningarna på pricken på grund av bättre finansnetto än väntat. Finansnettot är typiskt sett ränteintäkter delat med kostnader relaterade till bolagets finansiella ställning under kvartalet. Vinsten som aktieägarna får ta del av efter skatt blev 29,5 miljoner euro, eller 0,52 euro per aktie. Det var en ökning med 30 procent jämfört med samma kvartal 2009.

Antalet säljare verksamma i bolaget ökade med 5 procent i snitt under det andra kvartalet och vid periodens slut hade säljkåren vuxit med 4 procent till drygt 3,5 miljoner personer. I Asien steg försäljningen med 24 procent organiskt jämfört med 2009, i Latinamerika med 20 procent och i CIS & Baltikum med 12 procent. Däremot minskade försäljningen i EMEA (Centraleuropa, Norden och Nordafrika) med 2 procent.

Om man ska sammanfatta dessa siffror så är det framförallt rörelsemarginalen för den underliggande verksamheten som sticker ut som negativ. Bolaget ska normalt sett ha en mycket stryktålig rörelsemarginal även under perioder med svagare tillväxt på grund av den speciella affärsmodell man har.

Oriflame är i grund och botten ett direktförsäljningsföretag som i stor utsträckning tar hjälp av privatpersoner som säljer smink för att tjäna lite extra pengar. Affärsmodellen har historiskt varit mycket framgångsrik men bygger på att säljarna gör bra ifrån sig då dessa är den viktigaste försäljningskanalen för Oriflame. Försäljarna köper in produkter från Oriflame till inköpspris och säljer därefter vidare med ett pålägg på cirka 30 procent till slutkund.

Den största styrkan med en sådan affärsmodell är att risken för marginalpress normalt sett ska vara låg. Ungefär tre fjärdedelar av kostnadsmassan är rörlig och utgörs till stor del av försäljningskostnader, såsom bonusutbetalningar till säljkåren. När försäljningen går dåligt, kommer provisionsutbetalningarna att sjunka, allt annat lika. Ser man på de senaste fem åren så har detta tydligt synts på Oriflames siffror. Under första kvartalet i år ökade till exempel marginalen från 11,1 procent till 11,7 procent, trots en väldigt svag försäljningstillväxt.

En förklaring till den svagare lönsamheten vi ser i dagsläget är att man under våren har ansträngt sig mer än vanligt för att öka försäljningen i takt med att marknadsläget har försvagats på vissa viktiga marknader som exempelvis Ryssland och Baltikum. Man tar lite högre betalt för produkterna än tidigare (cirka 5 procent upp under kvartalet), vilket kan ses på den förbättrade bruttomarginalen. Kostnaderna för försäljning och marknadsföring har dock stigit som andel av omsättningen. Vår bedömning är att dessa kostnader kan komma att stiga ytterligare under resten av året om Oriflame ska klara av tillväxtmålet som man har satt upp för 2010.

På den positiva sidan hamnar tillväxten i Ryssland och Baltikum, som åter har tagit fart. Denna del står för cirka 55 procent av Oriflames totala omsättning och är ytterst viktig när man ska värdera bolaget, då potentialen alltjämnt är störst här. Oriflame har en mycket stark marknadsposition i regionen och minsta lilla tecken på försvagad tillväxt i Ryssland tenderar att straffa aktien hårt. Det såg man när rapporten för första kvartalet kom in för tre månader sedan. Tillväxten i Ryssland var då nästintill noll i lokal valuta och aktien föll med cirka 14-15 procent då.

Historiskt har Oriflame handlats till p/e 18-19 i goda ekonomiska tider, på grund av den höga historiska tillväxten. Förväntningarna ligger för närvarande på en medioker tillväxt runt 7 procent i år och 11 procent 2011. Vår bedömning är att det är för defensivt och vi tror att prognoserna kommer att justeras upp med cirka 5-10 procent efter dagens rapport. Bakgrunden är att tillväxten i Ryssland åter var tvåsiffrig i lokal valuta. P/e-talet landar då på ungefär 16,5 för 2010 och 13 för 2011. Det är lägre den värsta konkurrenten Avon och attraktivt ur ett historiskt perspektiv.

Vi rekommenderar Köp.