Aerocrine är ett medicinteknikbolag verksamt inom vård av inflammatoriska luftvägssjukdomar, exempelvis astma. Företagets produkter bygger på en patenterad metod för mätning av kvävemonoxidhalten i patientens utandningsluft vilket ger en tydlig diagnos för eventuell behandling. Aerocrine har tidigare haft två produkter på marknaden, dels den ursprungliga, större apparaturen främst tänkt för applikationer inom forskning samt den nyare Niox Mino som är en mycket nätt och ergonomisk produkt för användning ute på läkarmottagningar.

I bolagets rapport för första kvartalet 2009 kommunicerades att Aerocrine nu fokuserar helt på den senare, och det är ett välkommet beslut eftersom det ger en tydligare fokusering och förhoppningsvis även lägre kostnader.

Nettoomsättningen för Niox Mino steg med 47 procent under kvartalet och sjönk med 34 procent för den större Niox Flex samt relaterade produkter. Det visar tydligt var potentialen ligger och att bolagets nya kurs förefaller helt rätt. Men det är också en kapplöpning med tiden. Aerocrine hade en kassa på 63,6 miljoner vid kvartalets utgång och under den perioden var kassaflödet negativt med 29,8 miljoner. 11,7 miljoner var rörelsekapitalförändring med bland annat högre lager och kundfordringar. De senare sjönk som andel av försäljningen jämfört med första kvartalet 2008 men varulagret steg.

Det är lite oroande, men inte något stort riskmoment. Vi ser inte någon större rörelsekapitalförändring för kommande kvartal, varför kassaflödet kommer se väsentligt bättre ut framgent. Men frågan är om det blir tillräckligt bra. Om man antar att rörelsekapitalet är oförändrat nästa kvartal, liksom kostnaderna relativt omsättningen ger det ett negativt kassaflöde i häradet 15-16 miljoner.

I den takten har Aerocrine ett år kvar till tom kassa. Mot detta står en gradvis förbättring av kassaflödet i takt med att försäljningen stiger och därför kommer kassaflödet att förbättras gradvis under året. Om man antar att kostnaderna sjunker något, till 160 miljoner i årstakt, och bruttomarginal är konstant betyder det att bolaget måste nå en försäljning omkring 230 miljoner kronor för break-even. Det ligger mer än ett år bort i tiden med nuvarande tillväxttakt och därför ter sig ytterligare kapitalbehov som högst sannolikt.

Värderingen av Aerocrine är inte helt lätt. Dels för att bolaget än så länge går med förlust och dels för att den bygger på ett kraftigt tillväxtantagande och bolaget har ovanpå det en stor emissionsrisk, varför man måste ta hänsyn till eventuell utspädning. Men i dagsläget kan man i alla fall konstatera att bolaget värderas till omkring 2,5 gånger försäljningen i årstakt. Det säger dock inte så mycket, annat än att det är högt. Uppenbarligen räknar man med att bolaget ska växa in i värderingen, men hur mycket tillväxt krävs då?

En väg genom detta problem är relativvärdering. Niox Mino hade en försäljningstillväxt under första kvartalet på 47 procent. Om man antar att tillväxttakten kan kvarstå på denna höga nivå en tid framöver är det i paritet med exempelvis probiotikabolaget Biogaia. Det har en försäljningstillväxt i nivå med Aerocrine och värderas till omkring p/e 11 på 2010 års vinst. För att Aerocrine ska få samma värdering krävs således en vinst på 24 miljoner. Om man antar en bruttomarginal på 70 procent, samt att försäljnings- och FoU kostnaderna sjunker som andel av försäljningen till en total kostnadsbas på 160 miljoner skulle det implicit betyda att Aerocrine måste nå en försäljning på drygt 260 miljoner för att få samma värdering på nästa års vinst.

Det är uppenbarligen orimligt. Istället måste värderingsgapet förklaras med att Aerocrine kan nå en långsiktigt högre tillväxt, vilket inte är helt orimligt. Men frågan är då om man som investerare vill köpa in sig i en aktie som till skillnad från Biogaia har en svag balansräkning och värderingen bygger på hoppet om att det kommer ett ordentligt genombrott. För man måste uppenbarligen redan räkna med en än högre tillväxt i Aerocrine och om det finns en risk för nyemission så måste man dessutom ge bolaget en rabatt gentemot, som i exemplet ovan, Biogaia och andra bolag med samma karakteristika.

Så för att nå samma värdering justerat för balansräkningsrisken måste Aerocrine växa väsentligt snabbare, och under en längre period, än Biogaia. Alternativt att aktien i absoluta tal ska se köpvärd ut, men i dagsläget kan vi inte säga det.

Det är synd för Aerocrine är ett bolag som man väldigt gärna vill ge en köprekommendation med tanke på den lovande produkten som dessutom bidrar till att göra världen till en lite bättre plats att leva. Och bolaget har goda möjligheter att bli en succé i framtiden men mellan där och nu ligger förmodligen en lång, slingrig väg. I ett krasst aktieperspektiv är vi således avvaktande till aktien.

----

Den här artikeln publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan måndagen den 4 maj. Vill du prenumerera på Börsveckan, klicka här.