Nokia steg när färske VD:n Stephen Elop presenterade koncernens halvårsrapport förra veckan. Förväntningarna var lågt ställda efter att bolaget tvingats ut med en vinstvarning för en knapp månad sedan. Förlusten på 4,5 miljarder kronor fick därför ett positivt mottagande.

Rapporten innehöll inga större överraskningar. Största nyheterna var att Nokia skruvade upp sparmålet till mer än 1 miljard euro från 2013 och att Stephen Elop lovade att årets omställningsarbete inte ska leda till att nettokassan minskar.  Han sa inget kring om det senare betyder att Nokia överväger slopa sin utdelning.

Kursuppgången i aktien efter rapporten var en klen tröst för aktieägarna som sett sina Nokia-aktier dyka mer än 30 procent sedan försommaren. Nokia befinner sig mitt i en turn-around och utgångsläget är besvärligt.

Om problemen var koncentrerade till en enskild division eller var kostnads- eller konjunkturrelaterade, så skulle förutsättningarna vara gynnsamma. Enskilda divisioner kan stängas/säljas, kostnader kapas och konjunkturen vända. Men för Nokia är svagheten genomgående i så gott som alla delar av företaget.

Det mest uppenbara skälet till att man trots det vill äga aktien är att man tror på en comeback inom smartphones ihop med Microsoft. Att bedöma de oddsen är inte det enklaste.

Det vi vet är att Nokia nu är borta som storspelare inom smartphones. Volymerna rasar över 30 procent. Verksamheten förlorade 1,3 miljarder andra kvartalet. Konkurrenterna flyttar fram sina positioner varje dag. Vem vet hur korten ligger när väl Nokia har sina nya Windowsbaserade mobiler ute i meningsfull omfattning nästa år? Då finns Iphone 5 och kanske riktigt bra Android-mobiler för 100 euro styck,

Att köpa aktien på förhoppningar om en Windowssuccé är inget vi känner att vi kan rekommendera, men det kanske inte krävs heller. Efter kursraset är caset i Nokia snarare att den stabila kärnan i koncernen ensam försvarar dagens värdering. Chansen till en comeback inom smartphones skulle vara ren uppsida.

Man kan argumentera för att Nokias tillgångar exklusive Smart Devices är värda något i stil med 15 miljarder euro som börsvärdet är nere i nu. Nettokassan är 3,9 miljarder. VD Stephen Elop lovar att den ska vara intakt efter årets prövningar.

Mobile Phones, Navteq plus NSN tjänade cirka 2,3 miljarder euro före extraordinärt senaste året. En rörelsevärdering på 5 gånger rörelseresultatet betyder att de tre tillgångarna motiverar resten av Nokias börsvärde. Då får man alltså Smart Devices, med dess möjligheter och utmaningar, på köpet om man köper aktien.

Största problemet med det resonemanget är förstås att Nokias ¿stabila kärna¿ inte är särdeles stabil. Det absolut centrala för Nokias lönsamhet nu är de enklare mobilerna som samlats i nya affärsenheten Mobile Phones (MP). Detta är kassakon i bolaget.

Kruxet är att intäkterna inom MP rasar 20 procent i senaste kvartalet och marginalen har fallit till knappt 9 procent. Detta är en trend som villkorslöst  måste stabiliseras på nuvarande nivå och helst vända innan man vågar sig på Nokiaaktien, anser vi.

Det saknas dock inte tecken på att det kan hända. Nokia själva målar gärna bilden av att raset inom MP hänger ihop med att man saknat så kallade Dual Sim-telefoner på den indiska marknaden.

Dual Slim-telefoner är mobiler med flera simkort, som gör det möjligt att ringa med flera olika operatörer från samma telefon. Det har blivit väldigt populärt i Indien, en av Nokias viktigaste marknader, i och med att taxorna varierar mycket mellan olika operatörer och i olika delstater. Särskilt affärsresenärer uppskattar Dual Sim. Operatörerna är mindre nöjda, får man anta.

Sent omsider har nu Nokia lanserat ett par sådana telefoner, bland annat en modell som hanterar inte mindre än fem sim-kort. De ser dessutom enormt prisvärda ut, särskilt x1-01.

Lanseringen kom för sent för att påverka andra kvartalet, men bör ge en förbättring under nästa. Nokia spår för övrigt att trenden med flera sim-kort sprider sig till andra marknader i Asien. Här finns en möjlig trigger för aktien i samband med nästa rapport.

Vi köper dock inte den här förklaringen fullt ut. Att Nokia haft en svag portfölj i Indien kan långt ifrån förklara hela raset på 20 procent inom MP. Tappet i Kina på 41 procent i antal enheter tyder på att problemen är djupare och handlar om att de asiatiska konkurrenterna både är ikapp och kanske förbi Nokia såväl tekniskt som kostnadsmässigt. På den första punkten har Elop redan tvingats agera genom att allokera mer FoU-pengar till Mobile Phones än tidigare.

Det finns andra svaga punkter i detta "delarna är värda mer än helheten"-argument. Nettokassan kan urholkas om affärsläget förvärras. Tänk bara på riskerna vid en double dip i någon av de större ekonomierna.

Om NSN fixas borde enheten vara värd en hel del, men det är avlägset. Nokia och Siemens har försökt sälja delar av NSN till riskkapitalister som borde vara experter på dyligt. De fann inga tagare, vilket är negativt.

Vi kommer inte runt att Nokia ser billigt ut, men vi minns också hur hårt vi bränt oss på att resonera så här tidigare. Vårt råd blir att vänta på fler positiva tecken från Mobile Phones innan man vågar sig på aktien. Vår rekommendation blir Neutral.