Sko- och accessoarkedjan Venue Retail Group, VRG, avslutade räkenskapsåret 2011/2012 starkt. Trots sex färre butiker än i fjol ökade omsättningen i det fjärde kvartalet marginellt och lönsamheten har fortsatt att förbättras.

Resultatet påverkas dock kraftigt negativt av en bokföringsmässig effekt från värdeförändringar i outnyttjade valutaterminer på -18 Mkr. Utan denna hade resultatet före av- och nedskrivningar uppgått till 22 Mkr i kvartalet jämfört med 9,6 Mkr i fjol.

VRG har även tvingats reservera 1,7 Mkr som osäkra fordringar till föjd av de oegentligheter som uppdagats i samband med värdetransportbolaget Panaxias konkurs. Det är helt enkelt 1,7 Mkr i kassainsättningar som saknas.

När VRG i fjol noterade en positiv rörelsemarginal på 5 procent var det första gången på 10 år. I år blev marginalen 5,3 procent och utan de negativa effekterna från valutaterminer och Panaxia hade den blivit 6,9 procent.

De senaste årens effektiviseringsarbete fortsätter således att ge effekt. Vd Susanne Börjesson har sedan hon tillträdde 2009 arbetat fram en tydligare plattform för koncernen, rensat bort olönsamma butiker och effektiviserat kostnadskostymen.

Fokus inför det nyss avslutade räkenskapsåret var på tillväxt men för jämförbara enheter minskade försäljningen med 1 procent. De underliggande marknaderna har varit fortsatt relativt svaga och utvecklingen för VRG är sannolikt aningen bättre än marknaderna i stort. Det fjärde kvartalet enskilt visade en uppgång på 4 procent i jämförbara butiker drivet framför allt av skokedjan Rizzo som ökade hela 7 procent.

Skor är inte längre den viktigaste produktkategorin inom VRG, som tidigare hette Wedins. Rizzo (som säljer skor i 13 butiker i Sverige, Norge och Finland) svarade under räkenskapsåret för 27 procent av omsättningen och 12 procent av rörelseresultatet. Accessoarer utgör resten av verksamheten inom VRG och delas upp i två butikskedjor, Accent i Sverige och Morris i Norge. Dessa säljer allt från reseeffekter, plånböcker, handskar, mössor, och halsdukar.

Morris är marknadsledande i Norge och håller en högre lönsamhet än Accent gör i Sverige. Totalt sett (alltså inklusive Rizzo) svarade den norska marknaden för 59 procent av räkenskapsårets rörelseresultat medan Sverige utgjorde 39 procent och Finland resterande 2 procent. Omsättningsmässigt är styrkeförhållandena mellan Sverige och Norge mer jämna.

Den svenska accessoarmarknaden är dock betydligt större än den norska och det är också i Sverige som VRG ser störst tillväxtpotential under de kommande åren. Antalet Accentbutiker i Sverige uppgår till 46 stycken och VRG har tidigare talat om ett utrymme för runt 30 butiker till. Större butiker i lägen med god kundtrafik står högt på önskelistan och inför det innevarande räkenskapsåret är avtal tecknade om fem butiksöppningar.

En del av den tänkta framtida försäljningstillväxten ska dock även ske inom befintliga butiker. 15 av VRG:s accessoarbutiker är idag ombyggda enligt det nya koncept som arbetats fram. Försäljningstillväxten har också visat sig vara bättre i dessa butiker än i koncernen i övrigt. Arbetet med att rulla ut konceptet i övriga butiker snabbas därför upp och under innevarande räkenskapsår ska 20 butiker till omvandlas.

VRG har en målsättning om att senast vid utgången av räkenskapsåret 2013/2014 ha nått en omsättning på minst 1 miljard kronor med en rörelsemarginal före av- och nedskrivningar på minst 10 procent. 2011/2012 blev omsättningen 823,5 med en ebitda-marginal på 8,8 justerat för terminskontrakten och Panaxia-reserveringen.

VRG har även en policy om att dela ut 50 procent av resultatet efter skatt. Eftersom fjolåret var första gången i mannaminne som verksamheten överhuvudtaget gick runt så har den policyn mest varit teoretisk. Bolaget var dessutom fram till i juni i år förhindrat att lämna utdelning på grund av en nedsättning av aktiekapitalet för tre år sedan.

I fjol blev det därför ingen utdelning, men för det nyss avslutade verksamhetsåret föreslås en utdelning på 1,50 kronor per aktie. Det motsvarar knappt 30 procent av årets resultat, och förklaringen är att styrelsen tar hänsyn till de investeringar som väntar under innevarande år, både i nya och befintliga butiker. Med gårdagens stängningskurs på 36 kronor innebär utdelningen en direktavkastning på 4,2 procent.

VRG:s aktie rivstartade året med en uppgång på nästan 60 procent på drygt två månader. Därpå följde en ganska markant rekyl och sedan början av sommaren har aktien legat ganska stabilt kring 36-37 kronor. Torsdagens rapport, med dess utdelning och starka underliggande lönsamhetsutveckling, fick dock ordentlig fart på aktien som tidvis var upp över 10 procent.

Justerat för engångsposterna var resulatet per aktie 7 kronor det gångna räkenskapsåret, vilket på nuvarande kursnivåer ger ett rullande p/e-tal på 5,6. Redan som bolaget går och står idag ser värderingen således låg ut.

Räknar vi med en tillväxt på 3-4 procent under innevarande räkenskapsår och en bibehållen rörelsemarginal kring 7 procent så landar vi i ett resultat före skatt på cirka 60 Mkr. VRG har förlustavdrag på cirka 800 Mkr vilket har inneburit att bolaget de senaste två åren inte behövt betala någon skatt och inte heller lär behöva göra det på ett bra tag.

I vår prognos för innevarande år landar vinsten per aktie (utan skatt) på cirka 7,35 kronor och p/e-talet sjunker då till 5,4. Infrias prognosen lär utdelningen höjas till åtminstone 2 kronor vilket ger en direktavkastning på drygt 5 procent.

VRG har stått stadigt under ännu ett svagt år för detaljhandeln. I brist på blixtrande tillväxt har lönsamheten stärkts rejält. Fem butiksöppningar och omstöpning av ytterligare ett 20-tal befintliga butiker kan ge en viss press på lönsamheten under året. Redan som bolaget går och står idag är dock  som sagt värderingen väldigt låg.

Vi behåller därför vår köprekommendation.