Börsen i september månad stängde 0,5 procent upp, och 2,2 procent sedan publiceringen av vår förra marknadssyn. Inför oktober är vi dock mer avvaktande. Det är en ökänd månad i börssammanhang då flera stora krascher har inträffat under perioden.

Men faktum är att sedan 1999 har börsen stigit i oktober månad fyra gånger, backat vid fyra och varit nära oförändrad en gång. Således ger historiken en splittrad bild och man gör nog klokt i att fokusera på fundamenta snarare än att se till kalendereffekter för vägledning. Och då ser vi en svagare bild än för en månad sedan.

Uppgångarna under hösten övertygar inte riktigt och det verkar som om beslutsamheten hos investerarna inte är på plats. För att en uppgång ska vara robust vill man helst se uppgångar under stigande volymer men så har inte varit fallet. Tvärtom har handelsvolymerna på börsen varit relativt låga.

Under 2007 var genomsnittsvolymen 25,6 miljarder kronor per dag på Stockholmsbörsen. Under 2008 var motsvarande siffra 18,4 miljarder och hittills i år ligger vi på 13,4 miljarder. En del av nedgången i omsättning kan förklaras med lägre börsvärde, vilket per definition betyder att med samma omsättningshastighet på börsen blir volymen mindre räknat i kronor. Det gäller i synnerhet i relation till omsättningen under 2007.

Men det är anmärkningsvärt att omsättningen på börsen idag, efter en uppgång från botten på närmare 60 procent, inte är högre än under perioden september-mars 2008/2009 då det samlade börsvärdet var väsentligt lägre.

Med uppgångarna under de senaste månaderna har värderingen för innevarande år nått en historisk genomsnittsnivå sett till p/e-talet. Nu är det förvisso alltid vanskligt att arbeta med genomsnitt över långa perioder då det är mycket som stör bilden - jämförelsestörande poster, nedskrivningar, förändring i sammansättning av index med mera. Men p/e-talet ger ändå en fingervisning om var vi står i förhållande till de historiska nivåerna.

Den årliga genomsnittsvärderingen på börsen för de senaste 15 åren ligger på omkring 18 gånger den faktiska nettovinsten. Genomsnittet dras upp rejält av perioden runt millennieskiftet och mer intressant för en jämförelse med dagens situation kan vara perioden 2003-2004 då konjunkturen stod inför en vändning, precis som är fallet idag.

Då, 2003, värderades börsen till 23 gånger konstaterad vinst vilket speglar att man då bortsåg från innevarande års vinst och istället fokuserade på framtida vinstlyft. 2004 sjönk också p/e-talet drastiskt till knappa 14 gånger nettovinsten. Uppenbarligen gäller det gamla resonemanget att vinstnivåerna ett bottenår, som exempelvis 2009, inte är särskilt relevanta för börsen och det istället handlar om kommande års förväntade vinstlyft.

Vid vändningen 2003/2004 blev vinstökningarna i börsbolagen synnerligen starka vilket i efterskott visar att det var klokt att handla upp börsen redan 2003. Frågan blir då om vinstökningarna denna gång blir lika kraftiga.

Det tror jag är högst osannolikt, och därför är det rimligt med en lägre p/e-talsmultipel på innevarande år jämfört med 2003. Men hur mycket lägre bör detta då vara?

Konsensus på marknaden indikerar ett förväntat vinstlyft på omkring 22 procent för Stockholmsbörsens bolag under 2010. I detta ingår en svagt stigande omsättning men lejonparten av vinstökningen är hänförlig till marginalförbättringar efter besparingsprogram och effektiviseringar. Exkluderas Volvo och Scania är det förväntade vinstlyftet drygt 14 procent vilket förefaller mer rimligt. Således ser vi en låg risk i vinstprognoserna och det handlar istället mer om vilka multiplar man är villig att betala för dessa vinstkronor.

Med ett genomsnittligt p/e-tal på 18 för innevarande år exklusive fordonsbolagen och ett förväntat vinstlyft på 14 procent blir p/e-talet för 2010 strax under 16. Det är inte avskräckande högt, i synnerhet inte givet det extremt låga ränteläget.

Risken på nedsidan är enligt min mening framför allt att återhämtningen blir långsammare än förväntat och då kan tålamodet tryta hos investerarna. Det gäller framför allt för boksluten då man vill se en stabilisering i efterfrågan. Skulle denna försvagas ytterligare skulle det ha en kraftigt negativ effekt på börsen. Den risken bedömer jag dock som låg eftersom majoriteten av de makrodata som presenteras faktiskt tickar på uppåt.

Det som kan utlösa en ny nedgång vore att stimulanspaketen dras tillbaka och den stora frågan är väl egentligen hur mycket av återhämtningen som är driven av stimulansåtgärder och hur mycket som är en "riktig" återhämtning. Att försöka svara på det ligger dock långt bortom horisonten för denna krönika, så jag får nöja mig med att konstatera att man kan motivera en börs på dagens nivåer givet de förväntningar som ligger för nästa år.

Ser man till en kortare horisont så kan man studera förväntningarna för årets tredje och fjärde kvartal. Jämför man prognoserna för tredje kvartalet 2009 idag med prognoserna för samma period som gjordes för ett kvartal sedan så har vinstförväntningarna minskat med 9 procent, oräknat bankerna samt Volvo och Scania.

Pessimismen har med andra ord ökat sedan slutet av juni. Ser man till prognoserna för årets fjärde kvartal har de likaledes sänkts, men med blott 3 procent. Vidare visar prognoserna att marknaden tror på en rejäl uppgång i vinsterna mellan tredje och fjärde kvartalet. Det kan till största delen förklaras med säsongseffekter men det förefaller ändå som om boksluten är den period då marknaden tror på en ljusning i konjunkturen. Därmed blir det nog ett viktigare kvartal att skärskåda än det tredje som man med fog kan avfärda som ett förlorat kvartal i konjunkturnedgången.

När det gäller analytikernas syn på börsbolagen har det skett en avsevärd uppgång i antalet rekommendationsuppgraderingar och hela 70 procent av kvartalets uppgraderingar har publicerats den senaste månaden. Uppenbarligen försöker analytikerna att hänga med i uppgångarna och om antalet uppgraderingar avtar kommande veckor kan det likaledes bidra till att öka risken för bakslag under kommande månad.

Sammantaget ser vi att de drivkrafter som bidrog till börsuppgångarna under september kan försvagas på kort sikt med färre uppgraderingar, sämre kapitalinflöden och sämre makrodata än väntat.

Faktum är att många av de senaste viktiga datapunkterna, exempelvis amerikanska konsument- och inköpsindex i USA, har kommit in under prognos. Vidare har börsuppgången per se också skapat ytterligare fallhöjd på börsen. Jag svänger därför till en avvaktande syn på börsen med sämre potential i relation till risken. Det finns fortfarande en hel del köpvärda aktier men många av de indextunga bolagen ser tämligen mastigt värderade ut.

Om det blir en rekyl nedåt ser vi det dock som ett bra tillfälle att köpa aktier eftersom de utsikterna på längre sikt är betydligt bättre samt att det i en konjunkturåterhämtning är naturligt att vara exponerad mot aktiemarknaden.

Anglicismen "buy on weakness" sammanfattar det hela väl. Kommer det en rekyl tror jag inte på någon utdragen nedgång, utan snarare på en relativt snabb och begränsad nedvärdering då de låga räntorna och de kraftiga stimulansåtgärderna ger en kudde för börsen.

Vid en rekyl kan synen på risk svänga och det betyder att man bör undvika bolag med hög belåning, hög goodwill eller förlustbringande verksamhet. Vi rekommenderar därför en mer defensiv profil där klassiker som läkemedel och telekomoperatörer är lämpliga.

Även fortsättningsvis anser jag att potentialen bland småbolagen är bättre än bland de stora och där kan man fokusera bland bolag med låga absoluta p/e-tal och låg rapportrisk (det vill säga bolag som sällan överraskar med stora avvikelser jämfört med förväntningarna).