Sedan vår förra marknadssyn publicerades den 2 april har stockholmsbörsen stigit med knappt 12 procent, och i USA har S&P 500 index stigit med 8 procent. Under kalendermånaden april steg Stockholmsbörsen med 20 procent.

Börsen var alltså synnerligen stark under april månad och den tydligaste trenden var en markant uppvärdering av framför allt verkstads- och andra cykliska bolag. Vidare kan man i efterhand konstatera att även kraftigt negativa nyheter och svag statistik såsom svaga BNP-siffror fått en högst marginell inverkan på börstemperaturen.

Det kan vara ett styrketecken, och kanske är det så att man nu anser att historiska data är överspelade och redan diskonterade i kurserna oavsett amplituden av nedgångarna.

Det makroekonomiska läget

En lärdom från sensommaren 2007 var att de stormsvalor som då syntes i form av bland annat mycket ovanliga rörelser i interbankräntorna inte togs på tillräckligt allvar. Efter en kort period av spekulationer om eventuella spridningseffekter av de dåliga lånen i USA blåstes faran över.

Det skulle visa sig vara långt för tidigt. På samma sätt bör man nu inte underskatta värdet i de datapunkter som indikerar en avtagande nedgång och i vissa enstaka fall en förbättring. Svårigheten ligger i att bestämma sig för vilka data man ska ta fasta på. Å ena sidan har vi sett uppgångar i de konfidensindikatorer som presenteras i såväl USA som Europa där exempelvis den europeiska  konfidensindikatorn steg till 67,2 i april från 64,7 i mars (genomsnittsnivån är 100).

Det viktiga ISM-inköpschefsindexet i USA har likaledes vänt uppåt, om än från låga nivåer. Å andra sidan har BNP-prognoserna för ett flertal länder reviderats ned löpande och det finns data, exempelvis skenande arbetslöshet i Spanien som nu överstiger 17 procent, som pekar på att det är långt kvar till en återhämtning.

Oaktat vilken sida om staketet man vill stå på kan man konstatera att det är positivt att det nu, våren 2009, faktiskt finns data över huvud taget som pekar mot en förbättring, något som inte var fallet i höstas. Det har också varit ett tema på börsen där optimisterna fokuserar på den så kallade "andraderivatan", det vill säga riktningen på förändringen. Lite förenklat betyder det att läget fortfarande är allvarligt, men raset har bromsat in.

Vår bedömning är att det som återstår för en mer robust bottenkänning är att lageromslaget inom industrin ska klaras av samt att orderingången inte fortsätter att försämras. Detta eftersom det fortfarande finns en stor osäkerhet inom riktningen för industrin.

Ovannämnda ISM index har förvisso slutat att rasa och framför allt det delindex som visar nya orders har visat på en god återhämtning och låg i april på 47,2 efter sex månader på raken under 40 (en nivå över 50 indikerar tillväxt, en nivå under 50 indikerar kontraktion). Så nedgången mattas, men det är fortfarande en nedgång.

Vad gäller lagersituationen har den förbättrats något och i USA rapporteras nu att lagernivåerna har nått acceptabla nivåer enligt ISM, från att ha varit "för höga" under åtta månader i rad.

Således förefaller botten i konjunkturen att vara nära i USA och Europa ligger normalt ett eller ett par kvartal bakom. Nu återstår att se hur länge ekonomierna kommer att ligga kvar i ett läge med låg aktivitet innan det blir en uppgång och där ser det mörkare ut. Bland annat hämmas den ekonomiska återhämtningen av den skakiga räntemarknaden.

Räntemarknaden

Raset i den globala produktionen har under perioden 2008/2009 varit brantare än det var i inledningen av den stora depressionen 1929. Ett talande exempel är Japan där industriproduktionen föll med svindlande 38 procent under februari i år, och i Sverige noterades ett ras på 22,9 procent i årstakt för samma månad.

Det är extremt kraftiga ras vilket gör att man lätt blir skeptisk mot den optimism som nu råder på börsen. Men det finns en viktig skillnad som naturligtvis de flesta bedömare noterat mellan dagsläget och 1929. Den ekonomiska politiken är radikalt annorlunda. Då, 1929, försökte industriländerna parera nedgången med en rad misslyckade åtgärder, inte minst protektionism.

Och förvisso kan vi ännu inte säga att olika länders regeringar kommer att trampa i klaveret, men överlag har man svarat med såväl fiskal som monetär stimulans av enorma proportioner och det ter sig orimligt att inte dessa massiva stödåtgärder kommer att få effekt. Så man bör fästa stor vikt vid utvecklingen på räntemarknaden och den fungerar än så länge ganska dåligt.

Enligt Riksgälden är det förvisso nu stabila och låga interbankräntor men utlåningen till företag har bromsat in och det är höga "spreadar" eller skillnader mellan interbankräntorna och de olika utlåningsräntorna. Vidare kan ett stort statligt lånebehov tränga undan en del upplåning från allmänheten och om inte annat göra den senare dyrare.

Med statliga lånebehov kommer också ett stort utbud av statspapper vilket driver upp räntan. Och när sedelpressarna går varma kommer också inflationstrycket, något som på kort sikt kan vara positivt för att undvika deflation, men på sikt kan det skapa problem.

Där är vi dock ännu inte och man ska inte ta ut problemen i förskott. Istället nöjer vi oss med att konstatera att det ser ut som att det kommer dröja innan företagen åter kan låna till låga räntor vilket kommer att hämma investeringstakten och därmed också tillväxten.

Sammanfattningsvis ser det således ut som att det ekonomiska läget slutat förvärras och i vissa fall rentav visar tecken på återhämtning, framför allt i USA samt, med förebehåll för statistikens kvalitet, även i Kina.

Börsen

För börsen innebär den eventuella bottenkänningen att man nu diskonterat en vändning och värderingen av börsen har stigit markant. Ser man till rapporterna för första kvartalet så har omkring två tredjedelar slagit förväntningarna och därför är det rimligt att anta att gapet mellan prognoser och utfall verkar ha stängts, till skillnad från i höstas då snittprognoserna på aktiemarknaden låg alldeles för högt. Vi borde närma oss slutet av cykeln med nedjusterade prognoser och det brukar indikera botten på börsen.

Ser man till värderingen av börsen anser vi dock att återhämtningen gått lite för fort och för långt inom framför allt verkstadsbolagen. De är cykliska och det finns fortfarande en lång period av svaga vinster framför oss och att då göra en total omvärdering av sektorn förefaller alltför optimistiskt.

Detsamma gäller banksektorn där man nu förefaller ha avskrivit risken för ytterligare stora problem. Vi menar att det därför är dags för en paus i börsrallyt. För tillväxtbolag talar man ibland om att de kommer "växa in i värderingen" i så motto att stigande vinster gör att p/e talen per automatik faller under kommande år.

För ett tillväxtbolag kan det gå snabbt. Men det går långsammare för ett genomsnittsbolag på börsen. Och vinsterna kommer inte att stiga än på länge. Alltså kommer de höga p/e talen bestå, och det är alltid osäkert när börsen stiger kraftigt, inte drivet av högre vinstförväntningar, utan för att man helt enkelt är villig att betala mer för samma vinstkrona.

Enligt BNP Paribas är värderingen av de europeiska börserna p/e 14 sett till rörelseresultat och hela p/e 30 sett till nettoresultat för 2009. I slutänden är det alltid resultatet på sista raden som räknas och p/e 30 är ingen fyndvärdering. Dags för eftertanke alltså.