I slutet av februari rekommenderade vi lägre inslag av cykliska aktier inför en ökad risk för vinsthemtagningar på Stockholmsbörsen. Nu en månad senare kan vi konstatera att eftertänksamhetens kranka blekhet också träffade börsen i mars.

Efter den mycket starka börsperioden december-februari såg vi tendenser till att aktiemarknaden hade blivit enögd. Den närapå ignorerade negativa nyheter men var desto villigare att omfamna positiva nyheter som bra makroekonomisk data från USA och i viss mån Tyskland, positiva kinesiska stimulanssignaler, europeiska centralbankens obligationsemissioner och den grekiska skulduppgörelsen.

Riskpremien, mätt som volatiliteten på Stockholmsbörsen, föll snabbt från höstens höga nivåer samtidigt som kurserna steg kraftigt. I början av mars hade volatiliteten, alltså svängningarna  i marknaden, backat ned till den lägsta nivån sedan maj 2011. Kort efter föll OMXSPI-index 3,6 procent under en enskild dag när oron kring den grekiska skulduppgörelsen åter blossade upp.

Därefter har vi sett en successiv förskjutning från den enögt positiva tolkningstrenden till en mer kritisk syn på nyhetsflödet. Den stigande volatiliteten, om än från en låg nivå, är ett mått på den ökade osäkerheten i aktiemarknaden.

Samtidigt som börsens breda index, OMXSPI, har gått ned 1 procent under den senaste månaden har utpräglat konjunkturcykliska branscher tappat betydligt mer.

Noterbart är att oljepriset legat i ett historiskt högt spann mellan 122 och 126 dollar per fat under månaden utan att oljeproducerande börsbolag kunnat kapitalisera på det i sina aktiekurser. Alliance Oil, Lundin Petroleum och PA Rescources har alla utvecklats klart sämre än marknaden.

Bolag där en betydande del av värdet ligger i en nuvärdesberäknad framtid fungerar dåligt som alternativ investering när riskpremien stiger.

Energi- och råvaruproducenternas respektive branschindex har utvecklats cirka 4 procentenheter sämre än börsens breda index och verkstadsindex ligger på drygt 2 procentenheter back jämfört med OMXSPI. Mot trenden har konsumtionsrelaterade aktier gått.

De måttligt cykliska bankerna har haft en något bättre utveckling än börsens index. Även om det kanske inte finns fog för att börja ventilera riskerna för en ny akut europeisk finanskris ser vi ändå hur superstabila Handelsbanken har utvecklas bäst av de fyra stora när riskpremien rör sig uppåt. Sämst har SEB och Swedbank gått.

Vi tror inte att världen ska gå under den här månaden heller, men vår övergripande bild av en aktiemarknad som tagit ut lite för många makrosegrar i förskott kvarstår.

I en majoritet av exempelvis de stora verkstadsbolagen har aktieanalytikerna dragit ned årets vinstprognoser efter bokslutsrapporterna. I takt med att den tyska konjunkturåterhämtningen och Kinas mjuklandning får allt fler skeptiker har investerarna justerat ned aktiekurserna.

Det tål att upprepas: Att aktieinvesterarna reagerar negativt på sådana här signaler är inte frukten av en binär beslutsprocess som utgår från att den tyska återhämtningen kvävs i sin linda eller att Kinas tillväxt tvärstannar. Det handlar istället om att risken för en sämre utveckling har ökat, det vi kallar för att "marknaden tar höjd" för ett sämre utfall än vad vi kollektivt väntade oss tidigare.

Inför första kvartalets rapportperiod som sparkar igång om två-tre veckor är således bevisbördan på börsbolagen hög - högre ju mer cykliska de är. Trots att vi redan har en konsolideringsperiod  bakom oss kan vi ännu inte avskriva risken på nedsidan.

I det här läget ser vi en fortsatt förskjutning till fördel för låg- eller ickecykliska branscher; exempelvis teleoperatörer. Är de dessutom högutdelande stiger attraktionskraften ett pinnhål till.

Grafen nedan visar ett förhållande mellan tre månaders rullande utveckling i OMXSPI-index och motsvarande relativa utveckling i teleoperatörernas index under perioden november 2008 fram till idag.

Mätningen börjar således i ett läge när den globala finanskrisen slog till på allvar och kapital blev en bristvara. Marknadens uppfattning av teleoperatörerna hade under andra halvan av förra decenniet svängt från en tillväxtbransch till att betraktas som mogna och stabila företag utan större tillväxt men desto bättre kassaflöden som kunde skiftas ut. Kassakor, helt enkelt.

Grafen visar ett negativt samband mellan börsutvecklingen och teleoperatörernas relativa utveckling. Alltså, om börsen går upp med 15 procent tenderar telekomoperatörerna som grupp att gå nästan 15 sämre än index. De tenderar alltså att röra sig mindre än OMXSPI-index både uppåt och nedåt.

På ren svenska har det varit lägre risk att köpa den här sektorn än att investera i en bred marknadsexponering. Priset för den lägre risken har varit en lägre avkastning.

Förhållandet är inte raketingenjörskonst utan intuitivt lätt att förstå. Hög diretavkastning i kombination med stabil verksamhet innebär lägre risk. Lägger vi till utdelningarna i kalkylen och mäter respektive totalindex mot varandra så blir sambandet ännu starkare.

Vid sidan av de defensiva kvaliteterna i teleoperatörer som Teliasonera, som går in på listan över tio köpvärda aktier, ser vi möjligheter till att 2012 kan bli ett bättre år för konsumtionsrelaterade bolag efter fjolårets stålbad.

Det återspeglas

i vårt val att behålla MQ på listan över tio köpvärda aktier och samtidigt skifta från internationella Hennes & Maurtiz till den mer Sverigeexponerade snabbväxaren Fenix Outdoor.