BTS (210,5 kr) är ett konsult- och utbildningsbolag med fokus på träningsprogram inom affärsmannaskap, ledarskapsutveckling och affärssimuleringar. Bolaget grundades 1986 i Stockholm och har idag 38 kontor globalt med cirka 1 200 anställda. Årsomsättningen är drygt 2,8 miljarder kr.

Nordamerika är den största marknaden och står för över hälften av intäkterna. Kunderna består främst av stora företag inom läkemedel, finans, teknik, energi och telekom. Bland dem finns namn som Microsoft, Salesforce, Unilever och Coca-Cola.

Grundaren Henrik Ekelund, som var VD i 36 år fram till 2022, är idag styrelseordförande och största ägare med 19% av kapitalet och 41% av rösterna. Han lämnade över VD-posten till amerikanskan Jessica Skon under 2022. Skon har arbetat på BTS i 26 år och var tidigare chef för verksamheten i Nordamerika. Hon äger aktier för 14,6 Mkr.

BTS stödjer strategiimplementering genom att träna medarbetare i realistiska och praktiskt inriktade affärssimuleringar. Genom rollspel kan deltagarna uppleva realistiska situationer, fatta beslut och se konsekvenserna. Det kan ske digitalt, på plats eller en blandning. Syftet är att snabbt få hela organisationen att förstå och agera på en ny strategi. Simuleringarna uppfattas ofta som spännande och stärkande för gruppandan.

Med ett digitalt bibliotek på över 200 moduler kan företaget snabbt ta fram kundanpassade simuleringar genom att kombinera befintliga byggstenar. Det innebär att BTS kan leverera nya skräddarsydda lösningar åt kunderna utan att börja från noll varje gång. Med tiden utökas detta bibliotek vilket gör processen med att ta fram nya simuleringar enklare och snabbare.

I kontakt med Afv lyfter VD Jessica Skon fram att AI nu spelar en viktig roll i att ta fram nytt innehåll. Tekniken gör det möjligt att automatisera delar av innehållsproduktionen, vilket höjer effektiviteten och sänker kostnaden per projekt. Arbeten som tidigare tog veckor kan i vissa fall nu göras på några dagar. Skon räknar med att det kommer spara bolaget drygt 50 Mkr på årsbasis som börjar synas från tredje kvartalet 2025.

Försäljningsintäkterna genereras vanligtvis per projekt. Ofta i form av ett fast pris eller per deltagare. Intäkten kommer från själva designen av utbildningen och genomförandet, oavsett om det sker digitalt eller fysiskt. Ofta följs det upp med fler moduler över tid (exempelvis vidare träning eller uppföljning). Cirka 80% av intäkterna är återkommande från tidigare kunder. Det ger en mycket bra intäktsstabilitet över tid.

Organiskt har tillväxten varit drygt 8% under det senaste fem åren (cirka 10% inklusive förvärv och valutaeffekter).

Under 2020 slog pandemin hårt mot BTS. Initialt tappade de 70% av intäkterna som byggde på fysiska workshops och leveranser. BTS ställde dock snabbt om till digital leverans via videomöten och interaktiva plattformar. Tre fjärdedelar av intäktstappet kunde kompenseras för med digitala leveranser (tillväxten landade på -22% under 2020). Att intäkterna inte föll mer under 2020 tycker vi bekräftar den underliggande efterfrågan på deras tjänster.

BTS uppger att leveranserna idag ungefär är jämt fördelade mellan digitalt och fysiskt. Jessica Skon betonar att den växande andelen skalbara, digitala tjänster är en viktig del av strategin framåt och väntas bidra till ökad lönsamhet de kommande åren. Vår bild är att de digitala satsningarna kommer ge fortsatt resultat kommande år men att kunderna fortfarande uppskattar fysiska möten och att det är osannolikt att samma nivå av digitalisering som under 2021 uppnås i närtid.

Inbromsning i Nordamerika

Den svagare organiska tillväxten i Nordamerika (2% under R12M) tror vi är huvudorsaken till att aktien tappat 33 % det senaste året.

Vi bedömer att den svaga tillväxten i USA snarare är en cyklisk nedgång än ett tecken på strukturella brister eller förlorad konkurrenskraft. Den bilden stöds av utvecklingen hos liknande bolag i USA som Franklin Covey (aktien -35% senaste året) och Strategic Education (aktien -24% senaste året). Båda har likt BTS uppvisat en inbromsning i tillväxten trots starka affärsmodeller och god lönsamhet.

BTS fortsätter leverera tillväxt och stark lönsamhet i Europa och flera andra regioner. Det stärker vår tro på att de har goda förutsättningar att återvända till högre tillväxtnivåer när marknadsläget i USA förbättras.

Prognos och värdering

• Tillväxt. Vi räknar med att BTS fortsätter prestera i linje med sin historiska trend. För 2025 räknar vi med en omsättningstillväxt på 4%. Från 2026 och framåt skissar vi på att tillväxten ökar till 7-8 % per år. Det ligger nära bolagets långsiktiga snitt och reflekterar att den underliggande affären är stark.
• Lönsamhet. Rörelsemarginalen (Ebita) tror vi ökar marginellt från 13% år 2025 till 14% år 2027. Vi räknar med att marginalen förbättras genom ökad digital leverans och kostnadskontroll med AI-verktyg. Men vi är försiktiga i våra antaganden eftersom tekniken är ny och AI-verktyg även kan utnyttjas av konkurrenter.

Den centrala slutsatsen kring tillväxten och lönsamheten är att BTS förblir ett fundamentalt starkt bolag. Våra antaganden utgår i grunden från att de på lång sikt fortsätter leverera stabila resultat i linje med sin historiska utveckling.

Vi sätter en värderingsmultipel på 10x rörelsevinsten (EV/Ebita). Det ger en uppsida på drygt 40%. Historiska snittvärdering senaste decenniet är nära 16x framåtblickande rörelsevinsten. Att BTS värderas lägre idag är rimligt med tanke på den svagare tillväxten senaste två åren.

I ett optimistiskt scenario där satsningarna på digitalisering och AI får fullt genomslag ser vi en möjlig kursdubbling på radarn (se finansiella antaganden i reglaget).

Slutsats

BTS-aktien har gått svagt till följd av en cyklisk inbromsning på den amerikanska marknaden. Det vi ser som centralt är att det däremot inte finns tydliga tecken på strukturella problem inom rörelsen. Över lag är BTS ett välskött bolag med stark balansräkning och beprövad affärsmodell. Dessutom gynnas verksamheten av långsiktiga trender som digitalisering och AI.

Vi har fortsatt förtroende för ledningen och ser goda möjligheter till återhämtning när konjunkturen i USA förbättras. För att aktien ska framstå som köpvärd krävs inga enorma lyft i tillväxt eller lönsamhet. En återgång till den långsiktiga trenden räcker långt. Med dagens värdering framstår aktien som ett klassiskt turnaround-case. Vi sätter ett köpråd.