Yubico (135 kr) är ett globalt cybersäkerhetsföretag som i runda slängar omsätter 2,3 miljarder kronor. Företagets huvudprodukt, YubiKey, liknar en liten USB-sticka och fungerar som en säkerhetsnyckel för att stärka inloggningssäkerheten i IT-system.

Bolaget släppte idag sin Q2-rapport. Aktien öppnade minus 20% men har i skrivande stund återhämtat hela fallet och handlas ungefär kring gårdagens stängningskurs. Aktien ligger i Afv-portföljen och har varit lite av ett sorgebarn sedan den togs in i våras.

Svaga siffror

Yubico har haft en tillväxt på cirka 40% i genomsnitt senaste 10 åren. Det var därför överraskande att omsättningen sjönk med 19% i kvartalet och gravt missa estimaten (499 Mkr mot förväntade 624 Mkr).

Att det var svag försäljning och en stor miss jämfört med analytikerkonsensus är tydligt. Bolaget lyfte tre förklarande punkter i rapporten:

• Redan i Q1 såg Yubico en kraftig inbromsning i tecknandet av större nya avtal. Detta var något som de nu mycket tydligt kommunicerade att de sett en vändning till det bättre i, med start ungefär halvvägs in i Q2. En förbättring som ska ha hållit i sig under resten av kvartalet och fortsatt även hittills i Q3.
• Valutamotvinden var nästan 10%. Med cirka 80% av försäljningen i Nordamerika tog den svaga dollarn ut sin rätt.
• Större andel prenumerationsbaserad försäljning. Detta är intäkter som realiseras över en avtalsperiod, vanligen 3-5 år, istället för allt på en gång vid leverans. Vår bedömning är att skiftet stod för en betydande del av intäktstappet, men sett över hela avtalsperioden ska intäkterna enligt bolaget bli högre med prenumerationsmodellen.

Bolaget adderade nästan 50 Mkr i årligt återkommande intäkter (ARR) under kvartalet, vilket motsvarar en tillväxt på 37% jämfört med samma kvartal i fjol. Att andelen prenumerationer ökar är bra på lång sikt och var en ljusglimt i rapporten. Det ger en mer stabil intäktsbas vilket ofta premieras med högre värdering. Ett mål är att 50% av intäkterna ska vara återkommande. Vi hade dock önskat att Yubico var bättre på att kommunicera till marknaden hur omställningen påverkar på kort sikt.

Sammantaget är vi beredda att tro på bolagets förklaringar och konstaterar att samtliga effekter är tillfälliga. Visst hade det kanske ändå inte varit något dunderkvartal jämfört med bolagets långsiktiga mål och marknadens förväntningar på 25% tillväxt. Men det var åtminstone inte riktigt så dålig som det först såg ut.

Rent geografiskt var EMEA överlägset svagaste marknad och såg nästan en halvering i försäljning. Man kan tycka att den höjda säkerhetsnivån i Europa snarare borde leda till ökad efterfrågan. Här gavs ingen konkret förklaring utöver svag makroekonomi och fördröjda beslutsprocesser.

Vart är kostnadskontrollen?

Den svaga försäljningen ledde till kollaps i rörelseresultat. Hög bruttomarginal och operationell hävstång ses vanligen som något positivt. Men om försäljningen sjunker får det som bekant motsatt effekt.

Kortsiktig kostnadskontroll verkar inte vara något bolaget prioriterar särskilt högt. Exempelvis fick de mycket kritik för att de lade 25 Mkr på en medarbetarkonferens i Q1.

Personalstyrkan växte med 15%. VD förklarade under rapportpresentationen att beslut om rekrytering för både utveckling och försäljning görs i början av året. Trots signalerna från marknaden valde de att hålla fast vid satt plan. Kostnader för administration var dock det som växte snabbast i kvartalet rent procentuellt. Här sa VD att Yubico planerar att sakta ned rekryteringen för att hålla de fasta kostnaderna något lägre.

Vi kan konstatera att bolaget fortfarande bär med sig prägeln från sina tidigare år som USA-baserat teknikbolag, där fokus inte alltid ligger på lönsamhet i första hand - till skillnad från många svenska börsbolag. Vi vill att Yubico ska göra det som är bäst på lång sikt men oroas ändå av de stora svängningarna i marginal.

Är detta botten?

Ett mer framåtblickande nyckeltal är orderingång. Denna var något bättre än försäljningen och upp 3% i lokala valutor. Yubico guidar inte för kommande kvartal, men deras ord om gradvis förstärkt momentum talar för sekventiell förbättring härifrån. Vi tolkar det som att orderingången kommer accelerera i Q3.

Den snabba återhämtningen av kursfallet är överraskande. Blankningen är bland de högsta på svenska börsen (cirka 6,5%). Kanske var det det svaga kvartalet som blankarna sniffat upp och nu väljer att täcka sina positioner?

Något annat som kan ha motverkat kursnedgången är beslutet om ett återköpsprogram på upp till 200 Mkr. Detta togs under morgonen och motsvarar cirka 2% av börsvärdet.

Så agerar vi i Yubico

På de icke-reviderade estimaten handlas nu Yubico till 14x rörelseresultatet (EV/Ebit). Vi räknar dock med vissa nedrevideringar av prognoserna. Ser man till hur andra snabbväxande cybersäkerhetsbolag värderas är detta lågt. Men då måste bolaget såklart börja leverera tillväxt och lönsamhet igen. Bevisbördan ligger nu helt hos Yubico.

Att aktiekursen återhämtade sig så pass snabbt efter så dåliga siffror indikerar att marknaden likt oss tror Q2 kan ha markerat botten.  Vi väljer att syna nästa kvartal och behåller aktierna i Afv-portföljen. Därmed kvarstår köprådet också på aktien.

• Skribent äger aktier i bolaget