Trots den betydande marknadsoron fortsätter många stora börsföretag att leverera goda vinster. Det gäller dock att veta vilka risker man spelar med, inte minst i valet mellan olika branscher. Efter drygt två månaders sur börsutveckling kan det te sig obehagligt när vi befinner oss mitt i nedgången, men för att få perspektiv på börsmiljön bör man lyfta blicken en smula.  

Från oktober i fjol steg börsens breda OMXSPI-index nära 32 procent till den 16 mars (toppen i uppgångsfasen). Därefter har index backat cirka 12 procent. Det är en betydande korrektion, men ine fullt så dramatiskt som börsrapporteringen ibland gett sken av.

Jämfört med de amerikanska börserna är det en svag utveckling, men bättre än många europeiska nationella index. Under den här perioden har verkstadsindustri och banker utmärkt sig på den negativa sidan; respektive branschindex har utvecklats tydligt sämre än övriga börsen.

Första kvartalets rapporter ger egentligen inget stöd för den negativa utvecklingen. Samtliga fyra svenska storbanker överträffade marknadens förväntningar med Swedbank som största utropstecken. Bland verkstadsbolagen stack storheter som Atlas Copco, Volvo, Scania, Trelleborg och framför allt Sandvik ut på den positiva sidan.

Men en aktiemarknad som läser alltfler oroande detaljer i makrostatistiken från såväl Tyskland som USA, har svårt att tolka stimulanssignalerna från Kina och dessutom fått en betydande osäkerhet kring det sydeuropeiska banksystemet i knät är det inte att undra på att investerarna blir mer försiktiga.

När vi tar tempen på sentimentet (börsterminologi för börshumöret) arbetar vi bland annat med skattningar av konjunkturförväntningarna och riskpremien, det vill säga den avkastning marknaden kräver utöver riskfria räntan.

Bilden över risk/konjunktur-matrisen, ska tolkas med viss försiktighet. De branscher vi anger i de extrema  hörnen är illustrativa exempel - inte rekommendationer.

Vår bild av det generella marknadsläget är att investerarna sedan i vintras kontinuerligt rört sig bort från risk utan att konjunkturförväntningarna försämrats lika mycket. Det speglar en stigande oro och beredskap, men med ett huvudscenario där konjunkturförväntnignarna inte justerats ned tillnärmelsevis lika mycket.

Spelar då riskpremien någon praktiskt roll? Ja, grafen nedan visar den negativa relationen mellan Stockholmsbörsens OMXSPI-index och Chicago Board Options Exchange Market Volatility Index (VIX-index). Indexet ger ett mått på marknadens förväntningar på svängningarna i aktiemarknaden under närmaste 30-dagarsperioden.

Den 16 mars, samma dag som Stockholmsbörsen toppade, noterades VIX-index i årslägsta 13,66. Det faktum att det är ett amerikanskt volatilitetsindex och ett svenskt börsindex visar hur integrerade finansmarknaderna är. Därtill kan vi konstatera att långa svenska statsobligationer toppade samma datum och därefter har fallit tillbaka kraftigt. Det här kan delvis förklara en del av kapitalflödena in och ut ur börsen, som när livbolag tvingas sälja aktier för att balansera effekterna av lägre räntor.

Grafen illustrerar hur riskpremien (här mätt som VIX-index) har korrelerat negativt med Stockholmsbörsen. Källa: Infront.  

Även om såväl centralbanker som politiker är bättre förberedda på en eventuell ny akut bankkris jämfört med hur läget var hösten 2008, så höjer investerarna  riskpremien inför risken att nya störningar i kreditsystemen snabbt kan leda till minskad investeringsvilja. Det slår snabbt mot den exportdominerade svenska verkstadsindustrin.

Det slår ännu hårdare mot bankerna. Svenska banker är välkapitaliserade, har en hög intjäning och värderas i dagsläget till nivåer som historiskt varit mycket låga. Exempelvis Nordea värderas i dagsläget till 8,6 gånger den väntade vinsten i år. Räknar vi på rullande 12 månaders framåtblickande p/e-tal sjunker siffran till under 8.

Det är i nivå med den pressade värdering som gällde i oktober-november när kaoset i Grekland var som störst och osäkerheten i banksystemet mer eller mindre total innan EU-ledare och ECB initierade räddningsaktioner.

Vi bör därför ställa oss frågan om situationen i det europeiska finanssystemet är värre idag än för ett halvår sedan. En totalrenovering av det spanska bansystemet är nära förestående, vi har spridningsrisker till andra länder och den parlamentariska utvecklingen i Grekland är svår att överblicka. Därtill har kreditvärderingsinstitutet Moodys sänkt ratingen på Nordea och Handelsbanken i dagarna.

Naturligtvis påverkar stigande kapitalkrav, störningar i kreditsystemen och ökande konkurser som får spridningseffekter i det integrerade banksystemet lönsamheten i finanssektorn. Men med dagens värdering av de svenska storbankerna är mycket elände redan inprisat.

Tror man att de här stormarna kan ridas ut och att vi kommer att få se fallande riskpremie i bankerna under sommaren så kan vi räkna med att det slår extra positivt på den här sektorn. Eller mer rakt på sak: den som är beredd att ta högre risk i dagsläget kan räkna med att bli rikligt belönad om han eller hon får rätt. Det gäller såväl bankerna som verkstäderna.

Likväl har det varit stökigt på börsen. Index föll exempelvis med 7,1 procent under en enskild vecka i maj. Räknar vi på antal gånger som börsen fallit 7,0 procent eller mer så har det inte hänt vid fler än 14 tidigare tillfällen sedan 1995. I snitt innebär det att ett minst så stort börsras inträffat färre än en gång per år under mätperioden.

Vad säger det om framtiden på medellång sikt? Av historien att döma säger det faktiskt inte så mycket. Som framgår av tabellen finns det ingenting i den snart 16-åriga historien som tyder på att ett kraftigt fall under en vecka är startskottet på en varaktigt dålig utveckling på kort och medellång sikt. Tabellen visar att index, efter en kraftig nedgång, i de flesta fallen har stigit. Ett halvår efter det branta kursfallet hade index i 11 fall av 14 stigit. Medianvärdet på börsuppgången låg på 16 procent.

Av de 14 tillfällen som börsen fallit 7 procent eller mer under en enskild vecka har börsindex stigit i 9 fall (64 procent av fallen) under den efterföljande fyraveckorsperioden. Mätt på tolv veckor har index stigit i 12 fall. Mätt på 24 veckor stod index högre i 11 fall. Källa: Infront.

I februari svängde vi över till en mer försiktig börssyn och har under våren rekommenderat en klar undervikt i aktier. I både mars och april har vi sett i statistiken över in- och utsättningar i olika fonder att den genomsnittliga svenska fondspararen har nettosålt svenska aktiefonder och bland annat favoriserat korta penningsmarknadsfonder - ytterligare ett tecken på lägre riskvilja.  

Som framgår av Pekka Kääntäs allokeringsstrategi (läs den här) väljer vi nu att öka rekommenderad aktievikt. Även om det finns stora risker därute bedömer vi att värderingen på börsen har kommit ned till mer attraktiva nivåer. Fortfarande är aktievikten på 50 procent under vad man kan betrakta som en normal nivå över en konjunkturcykel, men ändå en markering att vi ser bättre "risk/reward" idag än för några månader sedan.

Därutöver måste man själv välja vilken riskprofil man vill ha i sin portfölj. Den som är beredd att ha hög risk (och förhoppningsvis arbetar med stop loss) kan botanisera bland banker och verkstadsbolag. Den som vill arbeta med en medelhög till lägre risk håller sig till mer hemmamarknads- och konsumentberoende företag.

Den mest utpräglat försiktiga strategin är att hålla sig till hälsorelaterade aktier, mer basala konsumtionsbolag som livsmedel och tobak och eventuellt teleoperatörer. Man bör då ha i åtanke att en betydande del av den mer offensiva börssynen går förlorad.