Vi ser tydliga risker för att aktiemarknaden har för höga förväntningar inför delårsrapporterna. Samtidigt finns det mycket positivt brus från bland annat centralbanksstimuli som kan bidra till att börsutvecklingen inte behöver bli fullt så negativ som konjunkturutsikterna antyder.

Konjunkturutvecklingen, framför allt i Europa, pekar tydligt nedåt. Även om det finns ljusglimtar i Nordamerika är det den europeiska hemmamarknaden som betyder mest för svensk exportindustri. Statistik från den viktiga tyska industrin visar att framtidsförväntningarna nu ligger på lika låg nivå som under våren 2009, kort efter att kreditkrisen blev akut.

Börsen är framåtblickande till sin natur och det är därför inte särskilt överraskande att vi brukar kunna se en koppling mellan det tyska näringslivets förväntningar på framtiden och den svenska exportdominerade börsen.

Som grafen nedan visar har det historiskt funnits en hyggligt samband mellan de två, det vill säga fram till nu. Under sommaren har det tyska näringslivets framtidsutsikter försämrats stadigt, samtidigt som Stockholmsbörsen i likhet med övriga Europabörser klättrat uppåt.

Det är alltså inte unikt för Stockholmsbörsen att trotsa makroutsikterna och förklaringen ligger i centralbankernas massiva utställanden av likviditetslöften (se resonemang längre ned). Likväl är sämre konjunktur negativt för svensk exportindustris vinster i absoluta tal.

Normalt finns det en god följsamhet mellan den exportdominerade Stockholmsbörsen och tysk industris framåtblickande förväntningar. Efter midsommar har dock den tyska konjunkturutsikterna blivit allt dystrare medan Stockholm- och europabörserna stigit.

I kölvattnet av all centralbanksstimuli och fiskal oro i främst Europa, har den svenska kronan stärkts påtagligt. Tredje kvartalets genomsnittspris på en euro ligger på 8,43 kronor. Det är nästan 8 procent lägre än motsvarande tredje kvartal i fjol och drygt 5 procent lägre jämfört med årets andra kvartal.

Kronförstärkning ett enskilt kvartal är inget att hänga upp sig men har trenden pågått en längre tid blir det till slut svårt att kompensera sin kostnadsnackdel med effektiviseringar. Jämför vi med motsvarande kvartal ett år tidigare så har nu kronan stärkts mot euron elva kvartal i rad!

Sämre efterfrågan i kombination med en stark valuta som dels försämrar konkurrenskraften för svensk export, dels försämrar inväxlingen av utländskt genererade intäkter är knappast positivt.

Snittkursen på en euro ligger på 8,43 kronor under tredje kvartalet (blå linje). Jämfört med motsvarande kvartal ett år tidigare har kronan stärkts mot euron elva kvartal i rad (röd stolpe).

Inför rapportsäsongen har en handfull svenska bolag varnat för att analytikerna ligger för högt i sina antaganden. Gemensam faktor är den starka svenska kronan.

I medicinteknikföretaget Getinge bedöms den senaste tidens kronförstärkning påverka årets resultat före skatt med 70-80 miljoner kronor. Det motsvarar ungefär en nedjustering av tidigare konsensusprognos med 2 procent.  Nätspelsutvecklaren Net Entertainment varnade för att tillväxten under kvartalet för tredje kvartalet blir ungefär hälften av vad marknaden hade räknat med på grund av den starka kronan och en viss förskjutning av till fjärde kvartalet.

Så långt handlar det primärt om negativa omräkningseffekter av den starka kronan. Men i företag som SSAB och Profilgruppen, som också vinstvarnat inför niomånadersrapporterna, har kronförstärkningen svårare konsekvenser. Deras produkter är lättare utbytbara och kunderna väljer andra leverantörer när svenskproducerat blir för dyrt.

SSAB räknar med förlust i tredje kvartalet till följd av en klart sämre volymutveckling i främst Europa. Profilgruppen förhandlar om arbetstidsförkortning för att möta problemet med att de viktigaste konkurrenterna producerar i euroområdet.

I SSAB:s och Profilgruppens fall handlar det inte om att de tvingas acceptera sämre lönsamhet och tillväxt i svensk redovisningsvaluta, det handlar om att de antingen förlorar volym eller tvingas acceptera fallande lönsamhet även i lokal valuta.

Tittar vi tillbaka på hur aktiemarknaden har behandlat de här fyra bolagen efter respektive vinstvarningar ser vi också att Getinges och Net Entertainments aktier klarat sig betydligt bättre än SSAB:s och Profilgruppens. Getinges aktie handlas i skrivande stund högre än innan varningen presenterades.

Den här kvalitativa skillnaden mellan olika typer av valutaförlorare är en viktig diskussion att ta med sig in i den förestående rapportfloden. Företag som konkurrerar med enklare och utbytbara produkter har betydligt svårare att hävda sig i den här miljön än de som stödjer sig på hög förädling och intellektuella tillgångar som patent.

Det är svårt att se igenom hur företagens valutahedgar påverkar räkenskaperna i närtid, men allt annat lika och över tiden innebär en starkare svensk krona odiskutabelt lägre redovisad lönsamhet och tillväxt.

Men även om fundamentala faktorer ser klart sämre ut finns det faktorer som också påverkar aktiemarknaden i en positiv riktning. Vi talar om stimulansåtgärderna; det tredje amerikanska stimulansprogrammet (QE3), en uttalad amerikansk lågräntepolitik i ytterligare tre år och den europeiska centralbankens obegränsade löfte att köpa de obligationer som behöver köpas för att stötta marknaden.

Fed och ECB har genom sina löften bidragit till att pressa ned riskpremien i aktiemarknaden till historiskt låga nivåer i och med att investerarnas oro för en ny systemkris à la 2008/2009 nu är mycket lägre.

Risk/konjunktur-matrisen bygger på vår bedömning av hur sentimentet i aktiemarknaden har förändrats. Den bör tolkas försiktigt  och de branscher vi anger i hörnen är illustrationer - inte rekommendationer.

I bräschen för uppgången har bankerna gått, vilket är en tydlig illustration över att lägre riskpremie haft effekt på börsen. Konjunkturförsämring tillsammans med lågräntemiljö är annars att betrakta som negativt där lönsamheten i en normal bankmiljö pressas från två håll: Risk för kreditförluster och lägre räntenetto.

Ovanpå kvantitativa faktorer kan vi lägga förväntningar om kinesiskt stimulans och en utbredd uppfattning att de stora tidsbestämda skattesänkningar som snart löper ut i USA (the fiscal cliff) kommer att få en ordnad sorti.

Det förefaller rimligt att vänta oss en fortsatt nyhetsdriven aktiemarknad där positiva reaktioner följer på positivt brus kring den här typen av nationella och regionala aktiviteter, men där nya konjunkturbesvikelser eller uppblossad oro kring exempelvis den amerikanska budgeten kan slå hårt tillbaka.

Som framgår av resonemanget ovan är konjunkturutsikterna tydligt sämre idag än för ett halvår sedan. Att centralbankerna ordinerar livsuppehållande insatser är inte samma sak som att patienten kan friskförklaras. Tvärtom verkar det mer och mer som att diagnosen gäller en kronisk sjukdom som kräver kontinuerlig behandling.

Jämför vi exemplen SSAB/profilgruppen och Getinge/Net Entertainment känner vi större oro kring branscher med hög konjunkturkänslighet, hög andel försäljning i Kontinentaleuropa och hög andel standardbetonade produkter. I toppen hittar vi metall-, mineral- och skogsnäringen. En hel del verkstads-/industriföretag påverkas också av de här faktorerna.

Det har hittills bara till en del märkts i analytikernas vinstprognoser. I verkstadsbolagen handlar det om en nedjustering på cirka 4 procent ackumulerade nettovinster 2012 sedan halvårsskiftet. Det kan tyckas lite med tanke på valutasituationen och den sämre efterfrågebilden i euroområdet. Risken är att dessa prognoser behöver justeras ned betydligt mer nu när vi närmar oss delårsrapporterna.

Men under samma period har den här sektorn stigit cirka 7 procent på börsen. Det innebär att verkstadsbolagens värdering har gått från ett p/e-tal på cirka 12,5 till över 13 på tre månader. Med ytterligare prognosrevideringar är risken uppenbar att den samlade värderingen på sektorn börjar te sig ansträngd. Det här resonemanget gäller inte bara verkstadsindustrin, utan är allmängiltigt för hela börsen.

Ett sätt att tackla den här situationen är att favorisera höga aktieutdelningar. I det här läget med en extremt låg ränta framstår såväl stats- som företagsobligationer i många fall oattraktiva jämfört med högutdelande aktier. Risken är tvivelsutan högre, men i en del fall motiverar en uthålligt hög direktavkastning den skillnaden.

Ett återkommande tema i våra aktieval på senare tid är företag med låg konjunkturexponering som levererar både hög utdelning och tillväxt. Vi har valt att dra ned på risken i cykliska bolag, och bolag som riskerar att möta ökad valutarelaterad prispress och istället ökat viktningen mot icke- eller lågcykliska branscher med en direktavkastning som ligger i det högre häradet.

Vi bedömer att höga utdelningar, lägre konkjunkturkänslighet och egen strukturell tillväxt kommer att vara en attraktiv cocktail i en allt mörkare konjunktur. Även om det inte gäller alla enskilda tio bolag på vår lista över köpvärda aktier så är den genomsnittliga sammansättningen bättre rustad att möta det utmanade makroklimat vi har just nu.