När vi senast räknade på RNB för tre månader sedan landade vi i en säljrekommendation på basis av företagets svaga finanser. Nu, efter en kursnedgång på drygt 90 procent och nyemissionen snart i hamn, är läget annorlunda.

Om vi börjar med att titta på konkurrenterna kan vi börja med MQ, som också befinner sig i en vinstsvacka. Givet de vinstprognoser som ligger på MQ idag värderas bolaget till 10 gånger årets rörelse på skuldfri bas och 7 gånger nästa verksamhetsår.

Kappahl är kanske mer relevant jämförelse eftersom även det bolaget har haft sin beskärda del av finansiell avgrundsbalansövning. Givet aktiemarknadens prognoser värderas Kappahl på skuldfri bas till 13 gånger innevarande års vinstprognos och drygt 11 gånger nästa års.

Vi räknar därefter baklänges del för del på vad som krävs för av RNB för att komma ned i samma värderingsintervall. Till att börja med sätter vi ned värdet i butikskedjorna JC och Sisters till noll kronor. Vi utgår bara från Polarn o Pyret, Brothers och varuhusförsäljningen.  Vi bedömer att de stora förändringar som sker inom koncernen kommer att hålla tillbaka lönsamheten de närmaste kvartalen, men räknar på marginaler som vi tror är uppnåeliga kanske redan under slutet av nästa verksamhetsår.

Polarn o Pyret är i ganska bra skick. Under det senast rapporterade halvåret omsatte verksamheten 268 miljoner kronor med en rörelsemarginal på 5,8 procent - nästan en halvering jämfört med samma period året innan. Varumärket är starkt och vi tror att PoP har potential att växa genom nyetableringar. RNB:s eget lönsamhetsmål på PoP är en rörelsemarginal på 10 procent.

Om vi försiktigtvis antar att verksamheten når upp i en rörelsemarginal på 8 procent och en försäljning på 530 miljoner kronor så har PoP en överskottskottspotential i rörelsen på 42 miljoner kronor.

Varuhusdelens lönsamhetsmål är 6-7 procent. Under det senast rapporterade halvåret presterade den en marginal på 7,5 procent. Vi antar en försäljning på årsbasis på 875 miljoner kronor och en marginal på 6 procent och landar då i att rörelsen har potential att prestera 52 miljoner kronor i överskott.

Brothers är lite svår att se igenom när vi ska separera Sisters-delen. Vi delar företagsledningens bild av att Brothers är hyggligt starkt varumärke i sin nisch och med överlevnadspotential. Brothers omsatte 235 miljoner kronor under det senaste halvåret men vi är osäkra på de negativa dynamiska effekterna av nedläggningen av Sisters. Om vi ändå antar en årsförsäljning på 400 miljoner kronor och en rörelsemarginal på 4 procent så landar vi i en rörelsevinstpotential på 16 miljoner kronor.

Slutligen drar vi bort overheadkostnader som något generöst antas sjunka till 25 miljoner kronor. Summa summarum har vi då räknat på en omsättning i de kvarvarande verksamheterna som organiskt minskar med 9-10 procent relativt det senaste rapporterade halvåret och når ett rörelseresultat på 86 miljoner kronor motsvarande en rörelsemarginal på 4,8 procent. Vi betonar att det inte handlar om exakta prognoser utan snarare vad som är rimliga krav att ställa på verksamheten efter den stora omstöpningen.

Så har vi frågan om värderingen av RNB:s aktie. Vi struntar helt frankt i dagens aktiekurs och utgår istället från teckningskursen i den pågående emissionen. Skälet är att 40/41-delar av den framtida aktiestocken just nu ligger i rätterna. I dagsläget handlas de till 1 öre - lägsta möjliga kurs. Av det drar vi slutsatsen att intresset att teckna aktier bland dem som inte förbundit sig att teckna pro rata (baserat på sitt tidigare ägande) är tämligen svagt.

Vi kan på goda grunder anta att garanterna kommer att få ställa upp och teckna en betydande del av emissionen. Stora ägare har lovat att teckna 72 procent av emissionen medan ett konsortium garanterar återstående 28 procent. Baserat på teckningskursen 7 öre kan vi därmed räkna på ett marknadsvärde på 486 miljoner kronor för koncernen.

Av nyemissionen på 463 miljoner antar vi att ungefär 440 miljoner kvarstår efter emissionskostnader och ersättning till garanterna. Det innebär att bolagets nettoskuld kan dras ned till 235 miljoner kronor och att verksamheten korrigerat för nettoskulden därmed värderas till ungefär 720 miljoner kronor.

Med en rörelsevinstpotential på 86 miljoner kronor hamnar vi då på en ev/ebit-multipel på 8,4. Det är något högre än vad konkurrenten MQ värderas till på basis av vinstprognoserna för nästa verksamhetsår, men så är också riskerna större i RNB.

Vi har inte utgått från några rosenskimrande glädjekalkyler i RNB, men våra beräkningar bygger ändå på en klar förbättring av läget jämfört med hur det har sett ut senaste åren. Jämfört med Kappahl är dock den här värderingen klart lägre. Baserat på våra antaganden och på teckningskursen 7 öre framstår bolaget som hyggligt korrekt värderat.

Av den senaste tidens rapporter från detaljhandeln kan man få intrycket att folk nästan har slutat handla kläder. Hushållens ökade disponibla inkomster verkar under det senaste året ha styrts till ökat sparande, och allt dyrare bostadsköp. Vi tror emellertid att kläder är här för att stanna och att konsumtionen kommer att återvända. Inte bara på nätet utan även i fysiska butiker.

När vi räknar ganska försiktigt på RNB:s potential framstår värderingen på teckningskursen som attraktiv jämfört med Kappahl och något hög jämfört med MQ. Men riskerna i RNB är stora och det det är långt ifrån säkert att ledningen klarar av att vända skutan. Dessutom kan vi vänta oss att handeln i aktien blir stökig också under tiden efter nyemissionen.

Vi har sett hur många defensiva nyemissioner i börsföretag lett till ett stort utbud av aktier efter att emissionen genomförts. RNB planerar också en omvänd split innebärande att 200 gamla aktier ska slås samman till en. Teckningskursen 7 öre kan då räknas om till 14 kronor. Även om det bara är teknikaliteter brukar omvända splitar också leda till ett överutbud av aktier innan "den nya aktiekursen" sätter sig.

Är man utrustad med mycket tålamod och riskvilja framstår teckningskursen som en hyggligt intressant nivå att komma in i bolaget på. Notera att en teckningsrätt ger rätt att teckna tio nya aktier. För varje teckningsrätt för 1 öre måste du alltså ha 70 öre i beredskap att köpa aktier för.

Handeln med rätterna pågår till den 17 april och teckningsperioden till den 22 april.

Vill man däremot spela lite säkrare så avvaktar man kursutvecklingen efter att både emissionen och den omvända spliten är genomförd. Sannolikheten är stor för att det går att köpa aktien billigare då.