I bra tider ökar antalet affärstransaktioner liksom kreditgivningen generellt och därmed även antalet fakturor i omlopp. Även betalningsförmågan ökar, vilket gör att andelen fakturor som resulterar i förfallna fordringar och inkassoärenden minskar. I absoluta tal ökar dock vanligen också antalet förfallna fordringar och inkassoärenden. Vid lågkonjunktur försämras betalningsförmågan hos kunderna och antalet ärenden till inkassobevakning ökar. Under de sämre ekonomiska tiderna 2001-2002 lyckades Intrum till exempel öka både omsättning och resultat. Det faktum att hushållens skuldsättning ökat med tiden är också positivt för bolaget på sikt.

Intrum delar in verksamheten i två affärsområden; Kredithantering och Köp av avskrivna fordringar. Merparten av koncernintäkterna (88 procent) kommer från Kredithantering, som i grund och botten är inkassoverksamheten. Här åtar sig Intrum att för sina kunders räkning driva in betalning för fakturor som förfallit utan att kunden betalat, trots betalningspåminnelse. Närmare tre fjärdedelar av inkassoverksamheten sker mot konsumenter, resterande del mot företag. Intäktsmodellen baseras på dels inkassoavgifter och dels genom provision på inkasserat belopp.

Inom det mindre affärsområdet, Köp av avskrivna fordringar, köper Intrum större portföljer av fordringar från banker, telebolag och andra. Oftast är det så att fordringsägaren bedömer att sannolikheten att få in pengarna är låga och väljer därför att sälja fordringen till ett lågt belopp i förhållande till det nominella värdet. Intrum lägger ut fordringen på den ordinarie inkassoverksamheten och hoppas kunna inkassera ett större belopp än det investerade kapitalet.

Affärsområdet har betydligt högre rörelsemarginaler än den traditionella inkassoverksamheten, men får samtidigt betraktas som mer riskfylld, då Intrum tar på sig hela risken i fordringen. En felbedömning av portföljen leder direkt till en nedskrivning och detta är också anledningen till att den norska konkurrenten Aktiv Kapital, med tre fjärdedelar av intäkterna från avskrivna fordringar, värderas till lägre multiplar än Intrum på börsen.  

Köp av avskrivna fordringar omsatte ifjol cirka 570Mkr (400), med en rörelsemarginal på 47 procent (40). Investeringar i affärsområdet gjordes till ett värde på knappa miljarden. Under det andra kvartalet uppgick investeringarna till 250 Mkr (125) och avkastningen på dessa var 15,9 procent (18,8). Målet är att förvärva portföljer till ett värde av 700 Mkr under året.

Intrum-koncernen har historiskt sett haft förtvivlat svårt att öka intäkterna. De senaste fem åren har omsättningstillväxten legat på i genomsnitt 3 procent per år. I ljuset av detta var fjolåret därför ett starkt år med en tillväxt på 10 procent och mycket tyder på att Intrum kommer att lyckas hålla uppe den fina utvecklingen framgent. Marknaden för kredithanteringstjänster står nämligen inför en intressant framtid, då blott 10 procent av marknaden är utkontrakterad till professionella aktörer. Resterande del hanteras av företagen själva.

Trenden är att företagen i allt högre utsträckning fokuserar på kärnverksamheten och lägger över indrivningsärenden på specialister inom området, vilket gynnar Intrum. Men trots svag tillväxt på översta raden i resultaträkningen har en hel del effektivitetsåtgärder internt bidragit till en klart förbättrad lönsamhet de senaste åren. Hittills i år uppgår rörelsemarginalen till 19,8 procent (18,7). I årstakt är motsvarande siffra 21,1 procent, vilket är en förbättring jämfört med fjolårsmarginalen på 20,7 procent.  

SME:s prognoser pekar på en omsättning runt 3,6 miljarder kronor för helåret 2008, med en vinst per aktie på 6,5 kronor. Det tycker vi är något aggressivt. Vår bedömning är istället att Intrum når en omsättning på 3,5 miljarder kronor, med en rörelsemarginal på 21 procent. Det ger ett rörelseresultat omkring 740 Mkr och antar man att avskrivningarna ligger fast på samma nivå som ifjol ger det ett rörelseresultat före avskrivningar på drygt 830 Mkr.

Vinsten per aktie blir knappt 6,3 kronor och p/e-talet hamnar omkring 13 till dagskurs 81 kronor, justerat för räntekostnaderna relaterade till nettoskulden på 2,3 miljarder kronor. Marknadsutsikterna för nästa år ter sig ljusa med tanke på att betalningssvårigheten troligtvis kommer att öka i takt med konjunkturförsvagningen. Vår prognos för 2009 ger en vinst per aktie på 7,5 kronor, vilket ger ett attraktivt p/e-tal på 11.  

I juni köpte Investor hälften av Intrums konkurrent Lindorff. Köpet motsvarade 3,3 gånger företagets omsättning och knappt 12 gånger resultatet före avskrivningar. Värderas Intrum till samma multiplar ger en börskurs mellan 105-115 kronor, vilket indikerar en potentiell uppsida på 35 procent.

I februari (BV 08-08) ansåg vi att Intrum var fullvärderad till kursen 108 kronor. Idag, 26 procent billigare, ser vi en fin möjlighet till ett köpläge. Intrum har, trots att bolaget verkar inom den turbulenta finanssektorn, fina defensiva egenskaper som vi tror kommer att locka till sig investerarna under den skakiga hösten vi har framför oss.