Aktiv Kapital har trots allt en affärsmodell som är motståndskraftig mot konjunkturcykler. Verksamheten består av köp av portföljer med problemlån som bolaget driver in, samt traditionell inkassoverksamhet. Den stora skillnaden gentemot svenska Intrum Justitia är att Aktiv Kapital har betydligt större fokus på köp av lånportföljer för indrivning relativt inkassoverksamheten. Inköpta portföljer med problemlån genererar cirka fyra femtedelar av intäkterna. Inkasso står för den majoriteten av övriga intäkter. Inköpta portföljer uppvisar även betydligt högre marginaler. Dessa svänger dock kraftigt, vilket gör att cirka 90 procent av rörelseresultatet före avskrivningar går att hänföra till den verksamheten.

Aktiv Kapital är bland annat etablerat i Skandinavien, England, Frankrike, Spanien, Kanada samt de tysktalande länderna. Som en följd av den kraftiga ekonomiska nedgången ökar arbetslösheten vilket i sin tur påverkar låntagarnas förmåga att återbetala sina skulder framöver. Tidigare inköpta portföljer drabbas därmed av lägre återbetalningsgrader och risken för nedskrivningar ökar. Hittills har effekten varit ganska begränsad för Aktiv Kapital men samtidigt syntes under tredje kvartalet 2008 tecken på att antalet betalningsplaner minskar något och att andelen inställda betalningar ökar. Intäkterna från låneportföljen uppgick under kvartalet till 471 miljoner norska kronor vilket innebär en minskning på 7 procent jämfört med föregående år. Majoriteten av intäktsminskningen från låneportföljen under kvartalet berodde dock på valutakursförändringar.

Nuvarande finanskris är dock inte enbart negativ för Aktiv Kapital. Priserna på de portföljer som säljs anpassas i enlighet med rådande läge nedåt och tillsammans med ett ökande utbud av portföljer till salu ökar möjligheterna till bra affärer. Aktiv Kapital bedömer också att låneportföljer har hållits tillbaka till följd av prisraset men att dessa förr eller senare kommer tvingas ut på marknaden. Bolaget har inte gått ut med några stora förvärv under fjärde kvartalet men perioden strax före och efter boksluten brukar vara tider då banker och andra finansiella institutioner passar på att rensa i balansräkningen. De har överlag också en prekär situation vilket ökar incitamentet att avyttra problemlån.

Samtidigt har antalet aktörer på köpsidan minskat och allt sammantaget talar det mest för att det blir köparens marknad framgent.  Med Aktiv Kapitals specialisering mot problemlån bör förutsättningarna för bra affärer därför vara goda. Bolaget framhäver dock att fokus snarare ligger på rätt affärer än att de ska ske snarast möjligt. För även om förvärvstakten har ökat under 2008 har bolaget kapacitet att skruva upp takten ytterligare.

Totalt köpte Aktiv Kapital portföljer för 411 miljoner norska kronor under tredje kvartalet till motsvarade 8,7 procent av det nominella värdet. Intressant är att det innebär att bolaget betalade en högre andel av det nominella värdet än vad bolaget gjort tidigare kvartal. Samtidigt ingick köpet av en stor konsumentkreditportfölj i Österrike som stod för nästan hälften och denna har hög förväntad återbetalning vilket kan förklara den relativt höga prislappen. Det är en portfölj som genererar kassaflöde från dag ett och som kommer återbetala sig betydligt snabbare än det historiska genomsnittet vilket sänker risken. Detta är också det fokus som Aktiv Kapital nu har vid förvärv, men med högre porföljkvalitet bör man nog också räkna med att det relativt sett blir högre priser.

Ser man till den underliggande kostnadsutvecklingen i bolaget har den stabiliserats under 2008 efter en ökning under 2007. Kombinerat med främst en intäktsminskning för koncernen på 7 procent till 1 047 miljoner norska kronor samt ett ökat negativt finansnetto mer än halverades dock vinsten per aktie till 3,4 norska kronor (6,9) under de första 9 månaderna. Med tanke på att det finns en överhängande risk för nedskrivningar i låneportföljen, som bokförs till cirka 5 miljarder norska kronor, vid bokslutet blir det vanskligt att förutsäga vad helårsresultatet landar på. Men med farhågor på marknaden om nedskrivningar på över 20 procent framöver lär det dock inte bli något positivt helårsresultat. Samtidigt är detta också diskonterat i aktien som halverats på ett halvår.

Nedskrivningen blir nu främst en bokföringsmässig effekt till följd av IFRS regler om marknadsvärdering. Portföljerna är inköpta och värderade till en viss återbetalningsgrad och beroende på hur den utvecklas skrivs värdet upp eller ned. Därför bör fokus, precis som med exempelvis fastighetsbolag, ligga på kassaflöde och per aktie har kassaflödet före skatt de senaste tolv månaderna uppgått till hela 24 norska kronor. Tittar man på marknadsprognoserna ligger förväntningarna kommande år fortsatt däromkring. Även om man skulle ta höjd för att kassaflödet sjunker ned mot 20 norska kronor, en minskning med nästan 20 procent, handlas aktien fortfarande bara till låga 2 gånger kassaflödet när den står i 39 norska kronor.

Aktiv Kapital är ett högrisk case men svingfaktorn blir också hög med den värderingen. Förutsatt att nedskrivningarna framöver inte överraskar rejält på nedsidan lär kurspressen avta och lyckas bolaget med några bra portföljaffärer kan det bli en trigger för aktien. Vi sätter ett spekulativt köp.