Från att på 1950-talet ha varit en svensk tillverkare av pappersmuggar och servetter har Duni idag utvecklats till ett internationellt företag med produkter för hantering och servering av måltider som till exempel servetter, ljus, dukar och diverse plastprodukter. Vägen har kantats av stora lönsamhetsproblem, en del misslyckade företagsköp och internationell expansion. Idag omsätter Duni drygt 4 miljarder kronor och antalet anställda uppgår till 2 000 fördelade över 17 länder. Europa står för drygt 60 procent av intäkterna, Norden för 20 procent och södra och östra Europa för resterande del.

När riskkapitalfirman EQT satte Duni på börsen i slutet av 2007, efter tio års ägande, hårdprofilerades bolaget som ett konsumentvarubolag. Det är förvisso inte fel. Duni har en stor säljkår som varje år bearbetar tiotusentals kunder inom främst hotell, restaurang och catering. Men Duni kan likaledes sorteras in i pappersindustrin med en stor konverteringsanläggning i Tyskland och två pappersbruk i Dalsland.

Idag har EQT helt lämnat ägarlistan och med facit i hand sålde riskkapitalbolaget sina Duni-aktier synnerligen vältajmat. Noteringskursen var 50 kronor. Ett drygt år senare, vid årsskiftet 2008/2009, handlades Duni till 25 kronor. EQT lyckades sälja de sista aktierna i augusti förra året på nivåer över 40 kronor och köpare då var nuvarande huvudägaren Rune Andersson med 29,99 procent av aktierna. Rune Andersson har en oerhört framgångsrik karriär som industriman bakom sig men som huvudägare på börsen har han inget att skryta med efter floppar som Doro och Senea. 

Duni har länge varit ett notoriskt problemföretag. Mellan 2000-2005 uppgick de totala förlusterna till nästan 1,2 miljarder kronor. Men efter många omstruktureringar och effektivitetsprogram lyckades Duni vända de ständiga förlusterna till en mindre vinst 2006. Och under det starka högkonjunkturåret 2007 lyckades man tjäna okej med pengar på sista raden i resultaträkningen efter bland annat försäljningar av två amerikanska verksamheter.

Bokslutet för 2008 visade en marginell omsättningsökning på knappt 3 procent tack vare positiva valutaeffekter och ett rörelseresultat som förbättrades med knappt 5 procent. Vinsten efter skatt från kvarvarande verksamheter stärktes från 99 Mkr till 191 Mkr. Tittar man på det makroekonomiskt dystra fjärde kvartalet ökade omsättningen med ett par procent och rörelseresultatet före engångsposter låg nästan i linje med 2007 års siffra. Det var ett styrkebesked och ett bevis på att ledningens återkommande effektivitetsåtgärder givit resultat.

Duni består av tre affärsområden; Professional (68 procent av intäkterna), Retail (19 procent) och Tissue (13 procent). Professional vänder sig till främst hotell-, restaurang- och cateringbranschen och har klart bäst lönsamhet med en rörelsemarginal på 13,3 procent (12,9). Professional stod även för hela koncernens tillväxt ifjol. Det andra affärsområdet Retail vänder sig främst till detaljhandeln och stångas mot prispressande konsumentjättar som ICA.

Retail tjänar knappt med pengar och redovisade en negativ omsättningstillväxt på 3 procent. Tissue slutligen, producerar mjukpapper för bordsdukningsprodukter och hygienartiklar och ökade intäkterna marginellt under 2008. Resultatet tyngdes av högre energipriser och minskad produktionskapacitet, vilket fick marginalen att backa till 6,3 procent (9). Med två egna pappersbruk pressades Duni också av högre råvarukostnader, men i slutet av året märktes en förbättring på den fronten.

Allt som allt ökade Duni den underliggande lönsamheten och rörelsemarginalen landade på 10,1 procent (9,9) för helåret 2008. Någon vidare tillväxt är inte att vänta i år heller med tanke på konjunkturläget. Duni lär få hjälp på marginalsidan genom lägre pris på pappersmassa, men den starka dollarn gör att en del av vinsten försvinner då man köper in råvaran i dollar. Vidtagna strukturåtgärder under fjolåret väntas ge årliga besparingar på 50 Mkr med gradvis effekt under 2009 och med full effekt under det andra halvåret. Vi räknar med i bästa fall en marginal på 10,5 procent vilket efter räntekostnader och schablonskatt ger en vinst per aktie omkring 5,7 kronor.

P/e-talet är bara 5, men räknar man in nettoskulden på 1,1 miljarder kronor handlas Duni till 6 gånger rörelsevinsten. Det är inte så billigt för ett bolag som inte växer och som har en svag historik bakom sig. Förvisso delar Duni ut 1,8 kronor per aktie i år, vilket ger en direktavkastning på 6,2 procent till dagskurs 29 kronor, men det får snarare ses som en slags kudde på nedsidan än en positiv trigger framgent.

Vi rekommenderade Sälj vid noteringen och sedan dess är aktien ner med cirka 40 procent. Men med tanke på de svaga utsikterna för konsumentbranschen i år är det riskfyllt att köpa Duni trots att aktien handlas till en rabatt jämfört med liknande bolag. Antar man till exempel att vinsten faller med 20-25 procent, vilket är genomsnittet på hur mycket marknaden väntar sig att konsumentinriktade bolags vinster faller med under 2009, stiger p/e-talet till 8. Det är ett scenario som är fullt rimligt.

Sammantaget tar vi bort vårt Säljråd och höjer till Neutral.