Det kanske viktigaste nyckeltalet när man tittar på konsultföretag är beläggningsgraden. Beläggningsgrad uttrycker hur stor del av en konsults arbetstid som går att debitera en kund. Ett konsultföretags kostnader är i allt väsentligt fasta, vilket innebär att när debiteringsgraden nått break-even är i princip 100 procent av tillkommande intäkter vinst.

Under det tredje kvartalet 2010 uppgick ÅF:s debiteringsgrad till 71,7 procent, vilket är något sämre än de 72,4 procent som noterades under kvartal två samt 72,2 procent som uppnåddes för det tredje kvartalet 2009. En allt starkare konjunktur borgar dock för högre debiteringsgrad och därmed ett förbättrat underliggande resultat för innevarande år.

Resultatet för det tredje kvartalet uppgick till 86,2 miljoner kronor, inklusive en realisationsvinst på 31 miljoner kronor. Det underliggande resultatet uppgick därmed till 55,2 miljoner kronor. Resultatet är en försämring jämfört med det tredje kvartalet 2009 då företaget redovisade ett resultat efter finansnetto på 66,9 miljoner kronor.

För årets första nio månader redovisades ett resultat på 701,3 miljoner kronor efter finansnetto. Under våren 2010 avyttrades ÅF-konsult samt ÅF Tuv Nord, vilket medförde en realisationsvinst på 488 miljoner kronor. Justerat för realisationsvinsten uppgick resultatet till 223,3 miljoner kronor, vilket kan jämföras med 267 miljoner kronor för de första nio månaderna 2009.

Den kvarvarande verksamheten är indelad i tre divisioner, Energy, Engineering samt Infrastruktur.

Divisionen Energy erbjuder tekniska konsulttjänster inom energiområdet. Verksamheten bedrivs i stora delar av världen. ÅF är inom segmentet marknadsledande i Norden, Schweiz samt Baltikum.

Efterfrågan för divisionens tjänster var fortsatt stark under det tredje kvartalet. Resultatet försvagades dock till följd av en förändrad produktmix på den ryska marknaden samt en stark schweizerfranc. Totalt minskade omsättningen under kvartalet med 50 miljoner kronor till följd av detta.

Rörelsemarginalen försämrades från 8,1 procent för det tredje kvartalet 2009 till 6,7 procent under motsvarande period 2010. En fortsatt stark efterfrågan i kombination med en stor orderstock innebär att vi kan förvänta oss att rörelsemarginalen kommer att hamna över 8 procent för år 2011.

Divisionen Engineering är verksam bland annat mot segmenten kärnkraft, energi, samt stål- och gruvindustri. Företaget uppger att efterfrågan är fortsatt stark från stål- och gruvindustrin, något som kommer att fortsätta under innevarande år.

För de övriga segmenten har efterfrågan inte varit tillfredsställande. Som en följd av detta försämrades rörelsemarginalen under det tredje kvartalet till 7,6 procent, vilket kan jämföras med 9,3 procent för motsvarande kvartal 2009. Rörelsemarginalen försämrades även jämfört med de 9,4 procent som noterades under det andra kvartalet 2010.

Divisionen Infrastruktur, med inriktning mot bland annat vägar och järnvägar, lyckades förbättra lönsamheten jämfört med det tredje kvartalet 2009. Rörelsemarginalen uppgick till 5,9 procent, jämfört med 4,2 procent för motsvarande period föregående år.

Vd Jonas Wiström är dock långt ifrån nöjd med utvecklingen. Problemområdet är, liksom tidigare, att den norska verksamheten underpresterar. En ny ledning har tillsatts i Norge för att försöka vända utvecklingen.

ÅF har en mycket stark balansräkning. Vid utgången av kvartalet uppgick soliditeten till 64,4 procent samt nettolåneskulden till 277,8 miljoner kronor. Den starka balansräkningen ger företaget möjlighet att växa via fortsatta förvärv, något som vi med största sannolikhet kommer att få se under året.

I takt med att konjunkturen stärks kommer företagets debiteringsgrad att öka, vilket kommer att lyfta resultatet för år 2011. En ytterligare positiv resultateffekt uppnås om den nya norska ledningen lyckas återställa lönsamheten till en acceptabel nivå.

Mot bakgrund av den starka balansräkningen finns det goda möjligheter att utdelningen höjs med en eller två kronor jämfört med de fyra kronor som delades ut (justerat för split) för år 2009. Direktavkastningen hamnar därmed runt 4 procent.

Vår bedömning är att vd Jonas Wiström kommer att redovisa ett underliggande resultat på drygt 300 miljoner kronor, vilket innebär cirka 780 miljoner kronor inklusive realisationsvinter. Per aktie motsvarar detta 7,90 respektive 20,60 kronor. P/e-talsmässigt motsvarar detta 16,1 respektive 6,92 inklusive realisationsvinst.

Skattebelastningen för år 2010 landar på måttliga 10 procent. Förklaringen är att de avyttringar som gjordes under året inte medförde någon skattebelastning för koncernen. För år 2011 kommer skattenivån att vara tillbaka på, för företaget, normala 27 procent.

Vår bedömning är att företaget de närmaste åren kommer att kunna visa en stark och stabil resultattillväxt. En resultatnivå på 400 miljoner kronor för år 2011 är definitivt inom räckhåll. Värderingsmässigt skulle detta innebära ett p/e-tal på knappt 15.

Resultatförbättringen kommer delvis genom att åtgärder har genomförts i den norska verksamheten som innebär att man kommer att vända en förlust på 15-20 miljoner för år 2010 till en vinst i samma storleksordning för innevarande år. Resultatförbättringen kommer därmed att bli 30-40 miljoner på koncernnivå.

En del av företagets verksamhet är sencyklisk, detta gäller framför allt inom divisionen Industri, som har haft två svaga år. Inom segmentet noteras nu en högre aktivitet, vilket kommer att lyfta marginaler och resultat.

Inom Engineering återfinns stora kunder som Fmv, Saab och Ericsson. Inom denna division är man beroende på Ericssons produktutveckling och forskningsbudget. Även här bör volymerna öka under år 2011.

Inom division infrastruktur är efterfrågan stabil på en hög nivå då det gäller vägar och järnvägar. Husbyggnation och renoveringar är ytterligare ett viktigit segment för divisionen. Även för byggande och renovering ser marknaden ut att kunna överträffa föregående års volymer, vilket är positivt för resultatet.

Mot bakgrund av detta ter sig vår prognos på 400 miljoner kronor för helåret 2011 som fullt realistisk.

Vår bedömning är att vd Jonas Wikström kommer att ge en positiv syn på framtiden då helårsresultatet presenteras den 14 februari. Mot bakgrund av en stark balansräkning samt den operativa hävstången i en ökad debiteringsgrad höjer vi vår rekommendation från Neutral till Köp.