Rapporten för kvartalet blev bättre än väntat på nästan samtliga punkter. Omsättningen för tredje kvartalet ökade med 13 procent till 2 960 Mkr. Rörelseresultatet på 574 Mkr är 59 Mkr över snittförväntningarna.  Fri-tv går starkt med bra tillväxt i både Skandinavien och på tillväxtmarknader.

Tack vare påtagligt förbättrad rörelsemarginal ökade rörelseresultat för Fri-tv Skandinavien med hela 67 procent. Det bulgariska nyförvärvet Nova konsolideras nu med MTG:s befintliga verksamhet i Bulgarien vilket skapar en stark marknadsposition i landet.

Med sämre tider är annonskonjunkturen dock på väg ned vilket kommer påverka MTG framöver. Men det är enligt vår mening också mer än inprisat redan i dagens värdering. Det finns dessutom ett antal faktorer som motverkar en del av det cykliska inslaget i MTG:s intäkter.

Andelen strukturell tillväxt är högre i öst än i väst vilket kan komma att gynna MTG. Ersättningar från kabel-tv bolagen kommer fortsätta ticka in för Fri-tv oavsett konjunktur. Betal-tv, med bland annat Viasat-kanalerna, står dessutom för ungefär en tredjedel av rörelseresultatet och genomsnittsintäkten per abonnent fortsätter öka.

Man kan tycka att betal-tv, som är ett ganska billigt nöje, inte är det första konsumenterna drar ned på i sämre tider. Och tittar man historiskt finns det belägg för att abonnentintäkterna från betal-tv är betydligt mindre känsliga för konjunkturen än annonsintäkterna.

Under tredje kvartalet ökade antalet premiumabonnenter i Norden svagt men då påverkar även övergångseffekten av att Norska tittare som tidigare haft dubbla abonnemang, för att få in alla kanaler, avslutar ett av abonnemangen.

Vid sidan av annonskonjunkturen och generellt höjda riskpremier på börsen är det dock tillväxtmarknader i öst, främst Ryssland, som satt press på MTG:s aktie i år. Inklusive resultatandelen från ryska CTC Media stod tillväxtmarknader för över 37 procent av mediekoncernens rörelseresultat under senaste kvartalet. Därmed har också det skifte som skett i värderingen av både tillväxtmarknader och de bolag som är exponerade mot dessa marknader slagit hårt mot MTG.

För MTG:s del har detta framförallt drabbat det Nasdaq noterade intressebolaget CTC, där MTG är störste ägare med 39,4 procent av aktierna. Innehavet i det snabbväxande intressebolaget, som driver Rysslands största oberoende TV-nätverk, är på nuvarande dollarkurs värt cirka 5 miljarder kronor. Det innebär att värdet på MTG:s aktiepost fallit med cirka 7 miljarder kronor sedan början av sommaren. Med tanke på att hela MTG idag värderas till cirka 13,6 miljarder kronor, när aktien står i 206 kronor, får det stor kurseffekt.

MTG:s exponering mot tillväxtmarknaderna i Östeuropa tynger i dagsläget men ökar hävstången i aktien när marknadssynen återigen svänger. För förr eller senare kommer synen att svänga och då kan det gå fort framförallt i kombination med en uppvärdering av CTC.

Lyfter man blicken över att det nu kan bli något svagt år för regionen kan man också konstatera att tillväxten för dessa marknader, som har en lägre mognadsnivå, högst sannolikt kommer vara betydligt högre under många år framöver. Med hög tillväxt kommer även konsumtionen i regionen öka vilket är en viktig drivkraft för MTG:s annonsörer.

Sedan ska man inte underskatta det strategiska värdet i de tv-nätverk som MTG idag kontrollerar. Årets stora förvärv av Nova skedde mitt under rådande finanskris och på skuldfri bas betalade MTG cirka 30 gånger rörelseresultatet före avskrivningar (ev/ebitda). Det är en hög värdering även om Nova i likhet med den bulgariska tv-marknaden växer snabbt. Det ger en tydlig signal vilket värde dessa tillgångar tillmäts i en förvävsdiskussion vilket inte syns på MTG:s värdering.

Efter Nova-förvärvet förbyts MTG:s nettokassa mot en nettoskuld på cirka 4 miljarder kronor men det är en skuldsättning som på intet sätt är alarmerande hög. Exkluderar man nettovinsten från försäljningen av ryska DTV-gruppen handlas MTG aktien till p/e 8 på rullande 12-månaders siffror. På konsensusestimat för 2009 sjunker p/e-talet till 7. Det är lågt för ett tillväxtbolag med bra marknadsposition och lämnar gott om utrymme för rapportbesvikelser.

MTG har historiskt handlats med en premievärdering mot sektorn till följd av bättre tillväxtutsikter men efter årets kurshalvering är den premien bortblåst . Samtidigt återupprepar MTG idag att bolaget utvecklas i linje med femårsmålet att redovisa en nettoomsättning på 20 miljarder kronor 2011.

Letar man potentiella köpkandidater efter det senaste årets börsras är MTG definitivt ett av de intressantaste storbolagen och vi höjer efter dagens rapport vår rekommendation till köp på ett års sikt.