Gentian Diagnostics (55 NOK) utvecklar och tillverkar testkit med reagenser som används för att analysera proteinmängd i kroppsprover, exempelvis blod. Testerna hjälper läkare att snabbt bedöma sjukdomstillstånd som bland annat kronisk tarminflammation och -infektion, njursjukdom och hjärtsvikt.

Försäljningen uppgår till drygt 170 MNOK och antalet anställda till 63. Bolaget börsnoterades i Norge 2016.

Största ägare är norska finansmannen Runar Vatne med 15% av kapitalet. Han har bland annat bakgrund som mäklare på Pareto. På andraplats bland ägarna, med en andel på 13%, återfinns Kvantia. De förvaltar Andenæs-familjens förmögenhet, vilken har sina rötter i norsk fastighetsutveckling.

VD sedan 2024 är Matti Heinonen. Han var innan dess VD för norska Medix Biochemica, som säljer råmaterial för bland annat reagenser. Tidigare har han också haft ledande befattning på Amgen. Han äger aktier för 0,27 MNOK.

Styrelseordförande Hilja Ibert var VD för Gentian mellan 2018-2024. Hon äger aktier för 0,35 MNOK.

Lösning baserad på antikroppar

Gentians grundidé är att konvertera tidsödande specialtester som involverar mycket manuellt arbete, till den snabba och automatiserade PETIA-tekniken. De dyra maskinerna (så kallade analysatorer) finns redan på plats i de flesta sjukhuslaboratorier. Testerna sänker kostnaden och tiden för analys, vilket gör de mer tillgängliga för en bredare marknad.

Kort förklarat blandas en reagens med ett kroppsprov och stoppas i en analysator, som mäter den kemiska reaktionen. Denna reagens är en förbrukningsvara som Gentian säljer, och som möjliggör själva analysen. Resultaten från analysatorn används sedan av vårdpersonal för att diagnostisera sjukdomar eller övervaka effekten av pågående behandlingar.

Gentians tekniska skillnad ligger i användningen av antikroppar från fågel. Det ger en högre precision eftersom de undviker vissa störningar från mänskligt blod som ofta påverkar traditionella test baserade på däggdjursantikroppar.

Två produkter står för 70% av intäkterna

Gentians kommersiella portfölj består av sex stycken produkter. De två största produkterna står för cirka 70% av intäkterna (en dryg tredjedel var). Den ena storsäljaren är Gentians första produkt, Cystatin C, som lanserades 2006 och används inom diagnostik av olika njurbesvär. Den andra viktiga produkten heter fCal turbo och är ett kalprotektin för IBD. Den lanserades 2015. Både dessa produkter har växt drygt 20% årligen senaste sex åren trots att marknaden är rätt mogen med hög konkurrens i alla fall för Cystatin C.

Övriga fyra produkter har liten försäljning och redovisas inte separat. Ytterligare en produkt är under utveckling och planerad lansering är i slutet av 2026. Den diagnostiserar hjärtsvikt, vilket är en stor marknad. Bolaget har viss försäljning av externa produkter (tredjepartsförsäljning) på marknader där man säljer direkt till slutkund (Sverige och Norge).

Bolaget säljer dock främst via analysatortillverkare som Roche och Siemens och lokala distributionspartners. Cirka 80% av intäkterna kommer från långsiktiga kontrakt med redan etablerade kunder.

För fCal-produkten används uteslutande en enda distributionspartner, Bühlmann Laboratories, som i sin tur levererar till OEM-tillverkaren Beckman Coulter. Beckman är en stor global leverantör av analysatorer. Som vi förstår det är Bühlmann duktiga på just kalprotektin men fokuserar sin utveckling på andra typer av analysatorer än PETIA. Bolaget anger inte hur stor del av intäkterna enskilda eller största kunder står för.

Gentian får se upp med att deras större kunder inte utvecklar egna reagenser och inkluderar i sitt utbud. Därför måste Gentian vara snabba, satsa på tekniskt svåra produkter och dessutom ha bäst kvalitet.

Skalbar tillväxt

Gentian har växt cirka 25% per år i snitt både sett till senaste fem och tio åren. Dock var tillväxten svagare 2024 (12%) där en reglering i Kina (se faktaruta) sänkte intäkterna från Asien med 30%. Även tillväxten hittills 2025 har varit något svagare (19%) men helt klart godkänd. Mer om det strax.

Under de senaste fem åren har kostnaderna varit stabila trots hög tillväxt, vilket förbättrat lönsamheten kraftigt. Från väldigt stor rörelseförlust 2019 till dagens rörelsemarginal på 13%. Det är imponerande. Även kassaflödet har hängt med och varit positivt sedan 2023.

Ett år av blandad framgång

Cystatin och övriga produkter är det som drivit på tillväxten 2025. Asien växte 37% första nio månaderna och återhämtning från regleringen i Kina 2024 var en bidragande faktor. Landet genomför dock ytterligare regleringar som innebär individuell prissättning per produkt på förbrukningsvaror. Idag köper sjukhus ofta in i bunt. Detta kommer påverka hur laboratorier gör sina inköp av reagenser. Därför har Gentian sett negativ påverkan på orderingången från Kina i senaste kvartalen. Det återstår att se den långsiktiga effekten av regleringen.

fCal har inte växt i år. Det berodde på ett kvalitetsproblem i en råvara som lett till ovanligt stor kassering och extra arbete. Problemet uppstod under Q2 där försäljningen av fCal sjönk med 15% och sänkte bruttomarginalen till 44% (vanligen 50-60%). I Q3 studsade tillväxten tillbaka till 12% och problemet ska vara helt löst, enligt Gentian.

Gentian ser Nordamerika som den stora tillväxtdrivaren för befintlig produktportfölj - särskilt huvudprodukt Cystatin som har en penetrationsgrad under 10%. Gentian har knutit många nya kunder till sig under året. Kombinerat med försäljningsökningen framstår det som produkten har fått bra fäste i USA-marknaden.

illväxtmål på 20% per år

Enligt Gentian uppgår deras adresserbara marknad till 2,2 miljarder dollar (cirka 20 miljarder NOK) och ska växa 5-10% kommande 4-6 år. Med tanke på Cystatins låga penetrationsgrad i exempelvis USA tror vi det finns utrymme för bolagets bästsäljare att fortsätta växa.

Gentian har långsiktiga mål utan någon exakt tidsram:

• Växa befintlig portfölj 20% per år.
• Nå över 60% bruttomarginal genom skala.
• Leverera 40% Ebitda-marginal på sikt.
• Ta fram en jämn ström av nya produkter.

Tillväxten i befintlig portfölj ska nås genom att knyta till sig nya partners och fortsätta få regulatoriska godkännanden på fler marknader. Försäljningsökningen ska leda till ökande marginal. Bolaget har satt marginalmålet till 40% Ebitda, vilket grovt kan översättas till något över 30% enligt det lönsamhetsmått som Afv använder sig av. Nämligen justerad Ebit som inkluderar avskrivningarna på bolagets FoU (ca 10 MNOK/kvartal) och finansiella leasingkostnader (5 MNOK/år). Vi tolkar lönsamhetsmålet som potentiell marginal i mogen fas, vilket vi tror är fortsatt långt bort i tiden.

Bolaget har inga explicita mål kring sina investeringar. Med 87 MNOK i kassan (inga räntebärande skulder förutom leasing) finns utrymme för det om så behövs.

Prognos och värdering

I vårt huvudscenario räknar vi med att Gentian klarar att nå 20% tillväxt på befintlig portfölj under kommande år. Vi räknar med en totalt tillväxt på 24% 2027, baserat på att den nya produkten når marknaden.

Gentian har det senaste året adderat kostnader motsvarande en fjärdedel av intäktsökningen (cirka 5% ökning totalt) och vi tror det är en rimlig nivå framöver. Med det antagandet expanderar den justerade Ebit-marginalen från dagens 10,5% till cirka 18,0% för 2027.

DNB Carnegie är det enda mäklarhuset som har estimat på Gentian. De räknar med drygt 25% tillväxt och 22% Ebit-marginal till 2027 (motsvarar ca 19% marginal med Afv:s vis att räkna).

Ovan har vi samlat ihop några snabbväxande nordiska life science-bolag. Värderingarna är höga. Gentian sticker inte ut som dyr i sällskapet, men bolaget är också mindre till storlek än snittet. Vi använder 20x EV/Ebit för att ta hänsyn till ytterligare marginalexpansion och får en uppsida på 23%.

Slutsats

Det finns saker att gilla med Gentian. Marknaden har strukturell tillväxt. Avtal med stora distributörer talar för 'best in class'-produkter. Dessutom är intäkterna relativt återkommande och kunderna är inte benägna att byta leverantör.

Andra sidan av myntet är ett beroende av ett fåtal aktörer och produkter. Skulle en stor OEM-kund eller partner få för sig att utveckla en direkt konkurrerande produkt är risken att en stor portion av Gentians intäkter försvinner snabbt. I takt med att Gentian utvecklar fler produkter och expanderar sina säljkanaler minskar den risken.

Vi tycker bolaget har gjort det bra och vill inte avråda investerare med en viss tolerans för risk från att köpa. Man kan absolut tänka sig en högre multipel än vi använt, särskilt om nya produktlansering verkar bli lyckad.

Men vi hade velat ha lite mindre beroende av enskilda produkter och kunder för att bli riktigt köpsugna på dagens värdering. Vi landar i ett neutralt råd.