Ambu (86 DKK) är ett danskt bolag som säljer medicintekniska produkter till sjukhus och andra vårdgivare. Främst inom endoskopi, men också anestesi och patientövervakning. Bolaget är pionjärer inom engångssystem för endoskopi och har drivit fram en ny marknad som fortfarande har en mycket stor orealiserad potential.

Försäljningen är global och uppgår till drygt 6 miljarder danska kronor. Det finns  5 200 medarbetare i koncernen.

Största ägare är Niels Peter Louis-Hansen med 14% av aktierna. Han har ingen aktiv roll i Ambu men är vice ordförande och storägare i medicinteknikbolaget Coloplast. Niels är för övrigt också son till grundaren av Coloplast.

Ett flertal ättlingar till grundaren Holger Hesse sitter på 2,85% av aktierna vardera. Av dessa sitter en i styrelsen, Simon Hesse. Toppen av ägarlistan i övrigt består av fonder.

Britt Meelby Jensen har varit VD i Ambu sedan 2022. Tidigare var hon VD på Atos Medical, som utvecklar talventiler med mera för personer som opererat bort struphuvudet. Atos köptes upp av Coloplast 2021. Hon har även varit VD för danska börsnoterade Zealand Pharma.

Bygger ny kategori inom endoskopi

Ambu är global ledare inom engångssystem för endoskopi. Det är också Ambus viktigaste område som står för 60% av bolagets intäkter.

Det vanliga idag är att endoskop tvättas och desinficeras mellan varje ingrepp. Ambu har utvecklat en systemlösning där endoskopen ersätts mellan varje ingrepp istället. Systemen inkluderar också produkter som inte byts ut, exempelvis skärmar. Systemet är slutet och kunderna måste köpa Ambus engångsartiklar. Det skapar en inlåsningseffekt där intjäningen främst genereras från engångsartiklarna.

En stor marknadspotential

Engångssystem representerar fortfarande en liten andel av den totala volymen ingrepp globalt. Ambu uppskattar marknadspenetrationen till 6 miljarder DKK jämfört med totala marknaden på 190 miljarder DKK. Givet att Ambu själva har intäkter på 3 644 miljoner DKK inom området innebär det att danskarna har över halva marknaden, sett i försäljning. Ambu förutspår att engångsmarknaden växer 20% per år fram till 2030, där största delen drivs av ökad penetration av engångssystem.

De menar också på att engångsartiklar i framtiden kommer bli det dominerande sättet att göra endoskopi och kan nå så mycket som 70% penetration. Oavsett hur man vrider och vänder på det är det en stor marknadspotential som Ambu jagar efter.

Den största fördelen med engångslösningar är att de är mer tidseffektiva då sjukhusen slipper tvätta instrumenten. Det tar också bort risken att överföra smitta via dem. Ambu menar att engångsartiklar blir en billigare helhetslösning när man räknar med tidsbesparing, minskad kostnad för service med mera.

Ambus fyra fokusområden inom endoskopi syns i tabellen intill. De är sorterade i fallande ordning efter betydelse. Först är Respiratory med mest utvecklad marknad, följt av Urology. Öron, näsa, hals (också kallat ENT) och gastroenterologi (GI) är nyare tillväxtområden med låg penetrationsgrad.

Som vi förstår det är en nackdel att engångslösningar har sämre bildkvalitet och kan vara mindre robusta och smidiga. Bronkoskopi och urologi är enklare undersökningar med lägre krav på bildkvalitet. ENT och GI kräver en mer högupplöst bild för att upptäcka mindre detaljer och ställer samtidigt högre krav på robust- eller smidighet vid undersökning.

Amerikanska giganten Boston Scientific är en konkurrent med ett betydligt bredare utbud. De har varit på marknaden länge men har på senare år även börjat ta fram engångssystem. Det är dock fortfarande en liten del av deras totala försäljning. Troligt är även att lågpriskonkurrenter kommer flockas till marknaden i takt med att den växer.

Med Ambus långa historik i åtanke är endoskopi en relativt ny affär för dem (cirka femton år). Att försäljningen redan nått 3,6 miljarder DKK är imponerande. Omsättningen (inom endoskopi) har växt i snitt 25% per år senaste åtta åren varav det mesta organiskt.

Övriga produkter

Anestesi och patientövervakning (A & PM) är Ambus två äldre affärer. Inom Anestesi säljer de luftmasker, andningspåsar, återupplivningspumpar med mera. Inom patientövervakning säljs elektroder. Även här rör det sig om engångsartiklar.

A & PM har de senaste åtta åren växt ungefär 4% i snitt (helt organiskt). Detta är ungefär i takt med marknaden. Totalt har hela Ambu-koncernen växt cirka 10% årligen under samma period.

Lönsamhet på återhämtning

Lönsamheten per affärsområde redovisas inte, vilket är synd. Historiskt har koncernens lönsamheten varit god. Ambu fick dock problem efter Covid, se faktaruta. Delar av ledningen byttes ut kring 2022-2023 delvis till följd av detta och de lyckades vända trenden. Idag är rörelsemarginalen 13% och uppåtgående.

Ny femårsplan

Ambu höll en kapitalmarknadsdag första oktober. Tidigare hade bolaget ett femårsmål fram till och med 2027/28 som uppdaterades till 2029/30 istället. Tillväxtmålen är snarlika per affärsområde. Den totala totala tillväxten blir dock högre då endoskopi ökat som andel. Den enskilt viktigaste parametern för framtida tillväxt är ökad marknadspenetration av engångssystem.

Ambu satsar även på att öka värdeskapandet för hela systemlösningen. Historiskt har Ambu endast sålt en skärm som kopplas till kameran i endoskopet. Nu har de utvecklat mjukvara till monitorn för att även hjälpa till att upptäcka misstänkta områden på skärmen i realtid. De har även utvecklat funktioner som ska hjälpa till att automatisera dokumentationen. Detta är viktiga steg för att integrera mer med sjukhusens arbetsflöde och vidga konkurrensfördelarna.

Målet om över 20% rörelsemarginal är svårt att tolka på annat sätt än att Ambu senarelägger marginalhöjningen. Ambu ser dock fortsatt chans att nå Ebit-marginal på 20% för 2027/28.

En tredjedel av marginalexpansionen (cirka 3 procentenheter) ska komma från att bruttomarginalen stärks från dagens 60%. Dels genom bättre kapacitetsutnyttjande i fabrikerna. Dels som en direkt konsekvens av att endoskopi, med högre bruttomarginal, ökar som andel av omsättning. Utöver det ska rörelsekostnaderna öka i långsammare takt än försäljningen.

På kort sikt väntar sig dock Ambu att tullarna kan sätta press på marginalerna med 2 procentenheter. Idag har Ambu tillverkning i USA, Mexiko, Malaysia och Kina. Där fabriken i Malaysia är den största sett till antalet anställda. Ambu investerar i att mildra tulleffekten genom att öka kapaciteten i de amerikanska fabrikerna. Med en kassa på 866 MDKK och inga räntebärande skulder har Ambu en bra position att investera.

Året som gått

Urologi är det området som växt bäst i år, även om samtliga bidragit. Inom endoskopi kom tillväxten, likt historiskt, från ökande antal ingrepp och konvertering till engångsendoskopi.

A & PM växte volymmässigt men hade också ovanligt mycket skjuts av prishöjningar. Det ledde till ovanligt hög tillväxt.

För 2025/26 guidar Ambu för 10-13% omsättningstillväxt där endoskopi ska växa 15% och A & PM ska växa cirka 5%. Ebit-marginalen väntas blir 12-14%, vilket är i linje med föregående år. Motvind från tullarna kommer motverka marginalexpansion.

Sedan VD-skiftet har Ambu generellt satt försiktiga prognoser som de sedan slagit. De börjar bli varma i kläderna nu och detta är den mest ambitiösa guidningen hittills.

Prognos och värdering

För nästkommande tre år går vi på Ambus mål och penslar in 12% årlig tillväxt. Mitten på bolagets intervall. Detta är ungefär i nivå med genomsnittet hos de tio analytiker som följer bolaget. Vi tror de strukturella trenderna är på plats för att möjliggöra detta och ser inte direkt något som talar emot. Bolagets snedsteg efter Covid tillskriver vi främst extrema marknadsförhållanden. Dessutom är det ny ledning på plats som hittills levererat på sina mål.

Ambu själva tror som sagt att 20% Ebit-marginal om tre år (2027/28) är möjligt. Vi skissar på 18,5%, vilket är ungefär i linje med analytikerkonsensus.

I tabellen ovan listas en rad medtech-bolag som säljer mycket engångsartiklar. Snittvärderingen är 16,5x EV/Ebit för nästa år. Senaste tio åren har Ambu i snitt handlats till framåtblickande 8x EV/Sales och 55x(!) EV/Ebit. Visserligen inte alltid på mogna marginaler.

Ambu var prissatt för perfektion och det är främst multipelkontraktion, i takt med att tillväxten saktat in, som förklarar senaste årens svaga kursutveckling. I år har tullarna sänkt aktien ytterligare.

Vi landar i att Ambus kombination av marknadsposition, storlek och tillväxt förtjänar en rätt hög multipel och använder 18x EV/Ebit. Då blir uppsidan drygt 30%. Jämförelsegruppen säger kanske också något om var Ambus marginal kan landa på längre sikt. En bit över 20% är inte orimligt.

Slutsats

Fördelen med Ambu är att de bara behöver fortsätta på inslagen väg. Det sänker ovissheten kring prognoserna. Risken är att konkurrensen från lågpriskonkurrenter ökar i takt med att marknaden växer.

Värderingen är inte jättelåg tre år ut och allra bäst passar Ambu kanske i en byrålåda. Men med tanke på bolagets ledande position, utrymme för ytterligare marginalexpansion och den goda tillväxten tycker vi ändå att aktien lockar här. Speciellt för någon som gillar stora bolag men som fortfarande har mycket tillväxtpotential kvar. Vi landar i ett köpråd.