Sedan vår förra (neutrala) analys avProbi har aktien stigit med 17 procent och anledningen till den fina kursutvecklingen är att bolagets verksamhet med dess inriktning på hälsokost är oberoende av konjunkturen och att ett par positiva nyheter har presenterats under sommaren.   

Lundabaserade Probi sysslar med så kallad probiotisk forskning kring levande mikroorganismer med vetenskapligt bevisade hälsoeffekter. Probiotika är levande bakterier som vid tillräckliga mängder ger positiva hälsoeffekter. De motverkar till exempel skadliga bakterier i tarmen och stärker immunförsvaret och finns främst i olika mejeriprodukter.

Verksamheten är indelad i tre affärsområden; Functional Food, Kosttillskott och Klinisk Nutrition, där det sistnämnda fortfarande är på forskningsstadiet utan redovisad försäljning. Det största affärsområdet, Functional Food (hälsolivsmedel), säljer produkter med probiotiska bakterier till livsmedelsföretag och stod för fyra femtedelar av Probis totala intäkter på 36,5 Mkr (20,7) under det första halvåret 2008. Världsmarknaden för probiotisk functional food värderas till cirka 100 miljarder kronor, varav 20 miljarder utgörs av probiotiska livsmedel liknande de Probi sysslar med. Den årliga marknadstillväxten de senaste åren ligger på över 10 procent, mot 3-4 procent för den totala livsmedelsbranschen.  

I Sverige har bolagets produkter med framgång sålts i olika former via Skånemejerier under varunamnet ProViva. I utlandet har det däremot gått trögare, men i början av året tecknade Probi ett avtal med amerikanska NextFood gällande lansering av ett sortiment "fruktshots" innehållande Probis probiotika, vilket garanterar en royalty på cirka 10 miljoner kronor under 2008-2009. Och i våras ingicks ett avtal med Kraft Foods, ett av världens och USA:s ledande livsmedelsföretag, om att införa probiotika som en ingrediens i olika maghälsoprodukter.

Potentialen i USA är enorm och enligt uppgifter från Kraft har uppskattningsvis 60-70 miljoner amerikaner matsmältningsbesvär som kan lindras med hjälp av probiotika. Lite längre fram ska Kraft fördjupa samarbetet med Probi för att utveckla ytterligare innovativa produkter för att möta den växande efterfrågan från de amerikanska konsumenterna. Det pågående samarbetet med Kraft genererar betydande intäkter både i form av varuförsäljning och royalty och förväntas även vara omfattande under hösten medan lanseringsuppbyggnaden pågår.

Resterande del av Probis intäkter kommer från affärsområdet Kosttillskott där man säljer probiotika till tillverkare och distributörer av kosttillskott. Intäkterna inom Kosttillskott ökade med 40 procent under halvåret till 6,3 Mkr (4,5), varav mer än hälften var royaltyintäkter. Bolaget har sedan ett par år tillbaka ett samarbete med den fransk-kanadensiska partnern Institut Rosell som ska hjälpa till att lansera Probis produkter på nya marknader. Och rätt nyligen tecknades även ett avtal med ett serbiskt läkemedelsföretag som ger rättigheter att sälja Probis kosttillskott i nio länder i Östeuropa, vilket innebär att kosttillskott baserade på Probis probiotika för tillfället befinner sig i lanseringsfas i 25 länder.    

Hittills har produkterna varit inriktade på att lindra mag- och tarmbesvär. Men Probi driver också forskning för att testa om bakteriestammarna fungerar mot förkylningar, inflammationer och annat. Företaget siktar på att belägga att deras produkter har gynsamma effekter och sedan sluta avtal med livsmedelstillverkare som tillsätter Probis bakterier i sina produkter. En omfattande förkylningsstudie som bolaget nyligen genomförde, med en ny egenutvecklad produkt, visar kortare förkylningsperioder och starkt reducerade förkylningssymptom. Resultatet ger Probi möjlighet att utvidga produktportföljen och målet är att lansera produkter som förbättrar immunförsvaret i slutet av nästa år.  

Ännu en potentielt tillväxtmotor på sikt är avregleringen av Apotekets monopol då nya kategorier läkemedels- och hälsobutiker väntas växa fram. Och i takt med att Probi utvecklar sitt produktionstekniska kunnande kan bakteriestammarna och produktlösningarna göras än mer stabila, vilket öppnar möjligheterna för att tillsätta probiotika i rumstempererade torra livsmedel som exempelvis frukostflingor. Man har redan börjat se det när Kraft tidigare i maj lanserade tre müslibars i USA baserade på Probis probiotikastam.

Probi har de senaste fem åren i genomsnitt lyckats växa organiskt med hälften av det uppsatta målet på 25 procent. På minuskontot finns den slagiga resultatutvecklingen på grund av ojämna royaltyintäkter. Hittills i år har omsättningen ökat med hela 77 procent och rörelseresultatet börjar komma upp i siffror som motiverar en hög prislapp för ett intressant forskningsbolag som i Probis fall. Rörelseresultatet uppgick till 4,9 Mkr (1,9) och för det andra kvartalet till 2,8 Mkr (0,8). Målet är att nå en rörelsemarginal på minst 60 procent exklusive forskning-och utvecklingskostnader. Motsvarande siffra under första halvåret för Probi var 55 procent och räknas FoUkostnader med i resultatet sjunker marginalen till 13,5 procent (6,5). Kassaflödet är positivt, till skillnad från många andra forskningsbolag och nettokassan på 53 Mkr möjliggör för ytterligare satsningar på produkterutveckling framgent.

Vår bedömning är att Probis lanseringar på nya marknader under hösten kommer att tas emot på ett bra sätt av konsumenterna samt att ProViva fortsätter att utvecklas starkt. Vår bedömning är att omsättningen landar någonstans kring 70-75 Mkr för helåret 2008, vilket kanske är något försiktigt med tanke på de urstarka Q2-siffrorna. Givet en rörelsemarginal efter FoU-kostnader på 15 procent ger det en vinst per aktie på i bästa fall 1,2 kronor efter utnyttjande av förlustavdrag. P/e- talet blir omkring 30 och p/s-talet 4,5.   

Det innebär att värderingen inte lämnar något utrymme för bakslag framöver och även om det mesta ser ljust ut för Probi i dagsläget så finns det en hög risk med nuvarande partnermodell. Skulle något eller några av dessa samarbeten upphöra kommer det att slå hårt mot intjäningen. Därför blir rekommendationen fortsatt Neutral.