Ett kraftigt prisfall på pappersmassa och mindre lyckade valutasäkringar kombinerat med en svag balansräkning och hög rörelserisk har lett till att Billerud varit ett av de mest utbombade aktierna på Stockholmsbörsen det senaste året. I början av 2007 stod aktien i en bit över 120 kronor. I mitten av februari i år var priset på aktien under 15 kronor.

I dag kostar en Billerud-aktie runt 28 kronor, efter en makalös kursuppgång på 60 procent (!) de senaste fem dagarna. Vad är det som har hänt egentligen? Finns det något fundamentalt som ändrat bilden på intjäningen på Billeruds verksamhet?

En viktig faktor som kan förklara uppgången är att synen på konjunkturen ändrats sakta men säkert under den senaste månaden.

Detta efter signaler om att viktiga konjunkturbarometrar som råvarurpriser och inköpschefsindex i USA statistiskt sett verkat bottna. Det har lett till att riskpremien minskat och att cykliska aktier värderats upp.

Och Billeruds verksamhet är i allra högsta grad cyklisk, framförallt via affärsområdet Market Pulp som tillverkar avsalumassa.

Genom Market Pulp är bolaget sammankopplat med utvecklingen i hela skogs- och pappersindustrin, som har det väldigt tufft med kraftigt fallande volymer och prispress.

Market Pulp är intäktsmässigt Billeruds minsta affärsområde, men stod likväl för två tredjedelar av rörelseförlusten på 165 Mkr under det fjärde kvartalet.

Nu tror många råvaruexperter att massapriset nått botten efter ett prisfall på 35 procent sedan i somras vilket gett stöd åt kursuppgången.

Det största affärsområdet är Packaging & Speciality Paper, som står för närmare hälften av koncernens intäkter. Här tillverkas kraft- och säckpapper och hälften av försäljningen går till byggindustrin, som troligtvis kommer att gynnas av de stimulanspaket och infrastrukturprojekt som ska lanseras i närtid.

Men den absolut viktigaste faktorn till uppgången är den hittills uteblivna nyemissionen som det länge snackats om. Billerud har en svag balansräkning, där nettoskulden uppgår till cirka 2,6 miljarder kronor, ungefär lika mycket som det egna kapitalet och hela 9 gånger fjolårets rörelseresultat på 290 miljoner kronor.

Analytikernas samlade bedömning indikerar att rörelseresultatet kommer att falla kraftigt i år och då ökar skuldsättningsgraden i relation till intjäningen, vilket är ett av de viktigaste nyckeltalen som kreditgivarna tittar på.   

Efter den kraftiga uppgången är Billeruds börsvärde knappt 1,5 miljarder kronor. Inräknat nettoskulden blir företagsvärdet (EV) 4 miljarder kronor, vilket kan jämföras med omsättningen ifjol på 8 miljarder kronor. Det är en låg värdering givet bolagets lönsamhetspotential. De senaste tio åren har rörelsemarginalen legat på i genomsnitt 10-11 procent.

I fjol halverades marginalen från 8 till 4 procent. Ett besparingspaket fortlöper enligt plan som ska spara minst 250 Mkr i årstakt vid slutet av 2009 samtidigt som investeringsnivån under året kommer att halveras. Ett förbättrat valutaläge och sjunkande priser på vedråvara kommer att på sikt ge positiva effekter på lönsamheten.

Om Billerud klarar sig utan nyemission finns det mycket som talar för en uppvärdering av aktien. Men så som läget ser ut just nu, med ett troligt förlustår 2009, så kan det bli så att bankerna trycker på för en nyemission under året.

För den som ser längre än så och tror att konjunkturen bottnat, finns här ytterligare potential i aktien. Det räcker egentligen med att Billerud år 2010 kommer tillbaka till 2007 års marginal på 8 procent för att aktien återigen ska dubblas från denna nivå.

För den uthållige och långsiktige placeraren som inte störs av kortsiktig hög volatilitet i aktiekursen är Billerud ett bra val i portföljen.

Vi sätter rekommendationen Öka på 6-12 månaders sikt.