Bong, tidigare Bong Ljungdahl, har haft en motig resa de senaste tio åren. Företaget, som startades år 1737 som ett bokbinderi i Lund, har haft att välja mellan att sakta tyna bort, eller något radikalt som ger en framtidsinriktad affärsidé.

Samgåendet med Hamelins kuvertdivision, som konsoliderades från och med oktober 2010, ser ut att bli ett avgörande steg mot framtiden. Bong blir genom affären det ledande specialförpacknings-  och kuvertföretaget i Europa. Samgåendet är utan tvekan strategiskt och strukturellt rätt väg att gå för Bong.

Via förvärvet fördubblar företaget antalet anställda till 2 400 personer. Förvärvet finansierades via en riktad emission på 4,35 miljoner aktier samt ett konvertibelt förlagslån på 4 miljoner euro till franska Holdham S.a, som genom affären blivit storägare i Bong.

Bong räknar med att uppnå årliga kostnadssynergier på 80-90 miljoner kronor med full effekt efter två år, bland annat genom effektivisering av olika delar av verksamheten, bättre inköp och färre interna frakter.

I tillägg till detta räknar Bong med ca 50-70 miljoner kronor i bättre kassaflöde de närmaste åren främst genom mindre rörelsekapitalbehov som uppstår genom samordning av lagerställen, inköp och viss produktion.

Resultatet proforma för den nya koncernen uppgick till 101,9 miljoner kronor för år 2009, vilket kan jämföras med de 30,5 miljoner kronor som Bong redovisade. Det är med andra ord av allt att döma en mycket bra affär som företaget genomfört.

Bong har under det senaste decenniet mött stora utmaningar i form av vikande efterfrågan på kuvert samt de senaste åren även effekter av lågkonjunktur och finanskris. Under det första halvåret 2010 uppvisades en tillväxt för företagets produkter. Det tredje kvartalet 2010 vände trenden återigen nedåt, mycket beroende på en anpassning av kundernas lagernivåer.

Bong är beroende av faktorer som företaget självt inte kan påverka. Den viktigaste variabeln är utvecklingen på papperspriser. Finpapper svarar för 40 procent av företagets totala kostnadsmassa. En procents förändring påverkar resultatet med 12 miljoner kronor, för innevarande år kan vi räkna med prisökningar på mellan 6-7 procent, vilket påverkar resultatet negativt med 72-84 miljoner kronor.

För att kompensera detta krävs prishöjningar för företagets produkter på mellan 3,6 till 4,2 procent. Utmaningen ligger här i att få igenom prishöjningar för företagets produkter.

Ser vi vidare på känslighetsanalysen påverkar en procents förändring i volym resultatet med 12 miljoner kronor, en procents förändring av lönenivåerna påverkar resultatet med 5 miljoner kronor.

Motsvarande förändring för upplåningsräntan påverkar resultatet med 7 miljoner kronor. Den stora utmaningen inför 2011 är med andra ord om Bong lyckas kompensera ökade kostnader med höjda priser och en ökad volym.

En ytterligare riskfaktor är koncentrationen av kunder. Bolaget har cirka 8 000 kunder varav de 25 största svarar för 46 procent av den totala omsättningen. Koncernens största kund svarar för 9 procent av den totala omsättningen. Om företaget tappar en eller ett par av dessa kommer det självklart att få stort genomslag i resultaträkningen.

Volymen av kuvert växer traditionellt i linje med BNP. I Västeuropa kommer sannolikt tillväxten att vara lägre de kommande åren. I Ryssland och Östeuropa växte efterfrågan, efter ett mycket svagt år 2009, med mellan 5-10 procent under 2010, en utveckling som av allt att döma kommer att hålla i sig även under år 2011.

Den stora uppsidan volymmässigt som vi ser det är utvecklingen av e-handeln.

För det tredje kvartalet 2010 noterade företaget en förlust på 17,8 miljoner kronor, jämfört med ett nollresultat för motsvarande period 2009. Resultatet för kvartalet har dock belastats med 15 miljoner kronor för transaktionskostnader i samband med Hamelinaffären.

Även valutan har gått företaget emot under år 2010. Försäljningen för de första nio månaderna minskade med 1 procent till 1 387 miljoner kronor. Rensat för valutaeffekter ökade försäljningen med 6 procent, samt 4 procent för jämförbara enheter.

Den klart lysande stjärnan inom Bongs var inte oväntat Propac som, rensat för valutaförändringar, ökade försäljningen med 30 procent jämfört med 2009. Propac producerar presentpåsar och kassar till detaljhandeln samt förpackningar för postorder och e-handel.

Just e-handelssegmentet är ett område som visar kraftig tillväxt vilket innebär att Propac kommer att vara en av de viktigaste drivkrafterna för en fortsatt tillväxt för koncernen. För de första nio månaderna ökade Propac försäljningen med 42 procent till 233 miljoner kronor jämfört med år 2009, vilket innebär att området svarade för 17 procent av koncernens totala omsättning på 1 387 miljoner kronor.

Även Ryssland och Östeuropa är värda att lyfta fram som områden som kommer att kunna uppvisa en fortsatt stark tillväxt de kommande åren.

Synergieffekter, tillväxt för Propac samt Östeuropa och Ryssland bör lyfta resultatet rejält för innevarande år, trots stigande papperspriser.

 Vi bedömer att ett resultat per aktie i storleksordningen 3,60-3,80 kronor per aktie är fullt rimligt. Värderingsmässigt innebär det ett p/e-tal mellan 8,4-8,9. Även om företaget har stora utmaningar framför sig anser vi att värderingen är attraktiv. I linje med detta sätter vi rekommendationen Köp.