I juni firar medicinteknikföretaget Boule Diagnostics ett år som börsbolag. Från teckningskursen 49 kronor har aktien till idag backat med 11 procent, medan börsen samtidigt backat 4 procent. Frågan är om inte aktien blivit onödigt styvmoderligt behandlad. 

Boule är verksamt inom hematologi - undersökning av blodet, blodsjukdomar och andra sjukdomar som kan diagnostiseras via blodanalys. Bolaget utvecklar instrument och förbrukningsartiklar som används vid blodprover. Trots att det är en mogen marknad med låg tillväxt har Boule vuxit snabbt under lönsamhet.

Globalt omsätter den här delen av marknaden för instrument och förbrukningsartiklar omkring 11 miljarder kronor årligen. Lejonparten av omsättningen kommer från engångsartiklar som används vid testerna medan instrumenten står för den mindre delen.

Boules instrument skjuter in sig på det delsegment som utgörs av mindre sjukhus, kliniker, vårdcentraler - och veterinärer - så kallad decentraliserad hematologidiagnostik. Det här delsegmentet uppskattas omsätta 2,6 miljarder årligen. Instrumenten är enklare att hantera och billigare jämfört med de som står på de flådiga centrallaboratorier som är kopplade till större sjukhus. Produkterna säljs i mer än 100 länder.

Betydande summor satsas på produktutveckling där användarvänlighet, närhet till patienten och säkerhet står i fokus. Nästa år lanseras ett nytt system som företaget hyser stora förhoppningar kring. Drivkraften är sjukvårdsekonomi. System som är mindre och enklare att hantera krymper avståndet mellan läkaren och patienten. Tanken är att fler kliniker ska att slippa skicka sina blodprover till centrallab med effekten att tid och återbesök sparas.

Till skillnad från storsjukhusens institutionaliserade labavdelningar är just närheten mellan läkaren och vårdtagaren den bärande tanken i affären och produktutvecklingen - liksom återkommande intäkter.

Företagets instrument har sedan 2006 konsekvent utvecklats för att bara passa egna reagenser, vilket låser användaren till bolagets förbrukningsprodukter. Det innebär återkommande intäkter med högre marginaler flera år efter instrumentförsäljningen. Ett krav för att modellen ska fungera är hög kvalitet, vilket bevisas av att företaget också säljer reagens till konkurrenter och separat under eget varumärke.

Boule arbetar med distributörer över hela världen. Förutom att det ger möjlighet att snabbt nå stor spridning med nya produkter innebär det en låg kapitalbindning och en relativt platt over head-kostnad. Ökad försäljning leder till snabbt genomslag i resultatet.

Produktportföljen är månghövdad. Instrumenten finns i olika utföranden och engångsprodukterna säljs till egna instrument, till konkurrenter som sätter sitt eget namn på dem samt i USA till konkurrenter under eget varumärke.

Genom att sälja instrument med något lägre marginal och sedan under lång tid fortsätta sälja engångsartiklar med högre marginal blir produktlivcykeln lång. Instrumenten kan sägas vara en infrastruktur för kommande intäkter.

Fjolårets omsättning steg drygt 7 procent. Beaktar man att det var på en mogen marknad som i princip inte har någon tillväxt inser man att företagets system är efterfrågade. Under 2010 ökade omsättningen 31 procent.

Fjolårets siffror ser inget vidare ut vid en första anblick, men den underliggande utvecklingen var i själva verket betydligt bättre än vad sista raden i resultaträkningen antyder.

Rensat för den motvind som valutakursutvecklingen gav skulle omsättningen ha ökat 15 procent. Den absoluta merparten av fjolårets ökning kom inom instrumentförsäljning som, vilket redan nämnts, har lägre marginaler.

Det innebär två saker: Fjolårets lönsamhet var lägre än vad som kan betraktas som ett normalår och basen för framtida försäljning av engångsartiklar med högre marginaler har ökat. Under fjolåret sjönk också bruttomarginalen från 44,6 procent till 43,9 procent.

Lägg därtill kostnader för börsintroduktionen, ovanligt höga säljbonusar i USA efter ett framgångsrikt arbete och dessutom en uppblåst  skattekostnad efter en korrigering av deklarationen. Tillsammans resulterade det i ett nettoresultat som sjönk jämfört med 2010. Rörelsemarginalen sjönk till 7,0 procent, mindre än hälften av bolagets mål på 15 procent.

Om man bara rensar för kostnaderna i samband med börsintroduktionen skulle rörelsemarginalen ha uppgått till 9,2 procent, vilket betyder en ökning jämfört med 2010.

Vid sidan av rörelsemarginalmålet på 15 procent har bolaget ett mål på omsättningen som ska öka med i snitt 10 procent per år. Under de senaste fem åren har det målet klarats galant. Kom då ihåg att det är på en i princip stillastående underliggande marknad.

Om vi räknar på bolagets förutsättningar kan vi till att börja med konstatera att bruttomarginalen bör stiga kontinuerligt i takt med att försäljningen av engångsartiklar stiger som en följd av den högre försäljningen av instrument. Frågan är bara när.

Som ett snitt under de kommande tre åren räknar vi med en bruttomarginal på oförändrade 44 procent som en följd av att företaget prioriterar tillväxt. Fortsätter instrumentförsäljningen att hålla en mycket hög tillväxttakt uppstår nämligen det engenäma lyxproblemet att marginalen hålls tillbaka och lyftet rullas framåt i tiden - på en högre volymbas.

Vi räknar med årligen stigande försäljnings-, administrations- och FoU-kostnader. Distributörsmodellen med dess relativt platta kostnadsmassa innebär dock låga ökningstal och vi rensar naturligtvis för fjolårets introduktionsrelaterade kostnader. Därtill normaliserar vi skattebelastningen, men med hänsyn till den betydande verksamheten i USA går vi inte hela vägen ned till svensk skattenivå.

Slutligen återstår frågan om vilken tillväxtsiffra vi häller ned i systemet. Företagets mål på 10 procents tillväxt har historiskt visat sig vara mer än uppnåeligt. Marknadsandelen inom det mindre delsegmentet uppgår inte till mer än 9 procent, så utrymme finns så länge kunderna gillar systemen.

Senare års instrumentförsäljning kommer med näst intill visshet att leda till en stabil försäljning av engångsprodukter men på grund av instrumentdelen kan vi vänta oss variationer mellan åren.

Om vi går företagets höga målsättning halvt till mötes och lägger den genomsnittliga tillväxten på 5 procent kommande tre år landar vi på en rörelsemarginal som stiger från 9 procent i år till 10 procent under 2014 - fortfarande långt under företagets mål. Räknat per aktie landar vi kring 3,50 kronor i år och 4,30 kronor 2014. Vid dagens kurs skulle det motsvara ett p/e-tal på 11,8 gånger årets vinst och under 10 på 2014.

Som framgår av resonemanget är utfallet i hög grad beroende av bruttomarginalen, det vill säga sammansättningen i försäljningen - och naturligtvis tillväxten i sig. Med hänsyn till kommande produktlanseringar och att senare års instrumentförsäljning kommer att generera försäljning av engångsprodukter betraktar vi risken i intäkterna som måttlig.

Om vi ändå tar på tagelskjortan och räknar med stillastående intäkter samt oförändrade bruttomarginaler jämfört med förra året så landar landar vi på en vinst på 3,35 kronor per aktie, motsvarande p/e 12,4.

Nya produktlanseringar innebär alltid en risk. Stora summor är nedplöjda i projekten och tillgångsförda i balansräkningen. En eventuell flopp kommer att resultera i nedskrivningar som tas över resultaträkningen. Men givet företagets bevisade framgångar med existerande system och modellen med återkommande intäkter ser vi förutsättningar för en långsiktigt bra resa i aktien framöver.

Vi rekommenderar köp i Boule Diagnotics, men med noteringen att man kanske inte ska räkna med snabba kurslyft i närtid utan det här framstår snarare som en intressant aktie för byrålådan eller i barnens långsiktiga portfölj.