Bure har återigen ömsat skinn. Inledningsvis under tidiga 90-talet vilade tyngdpunkten på hälsovård för att under 200-talets början förskjutas mot it-sektorn. Nu har Bure återigen gjort en rockad i portföljen efter fusionen med Skanditek, utförsäljningen av Academedia och framför allt genom förvärven av Carnegie och HQ Bank. För första halvåret 2010 (då HQ Bank ännu inte fanns med i portföljen) stod bank/finansrelaterade bolag för nästan hälften av omsättningen och hela vinsten. Detta genom Carnegie Investment Bank (CIB) samt Carnegie Asset Management (CAM).

Bures portfölj har svällt rejält efter fusionen med Skanditek och består i dagsläget av 15 bolag varav tre noterade. It-bolagen dominerar med omkring 45 procent av omsättningen, följt av finans- och tjänstebolag på knappt 40 procent respektive 12 procent. Återstoden är hälsovårdsbolag. De noterade innehaven är Micronic Mydata, Partnertech samt Vitrolife. De står tillsammans för 42 procent av den sammanlagda omsättningen i portföljbolagen (justerat för ägarandelar). Ser man till vinsten blir bilden dock väldigt annorlunda. CIB och CAM stod för mer än 70 procent av vinstandelen under första halvåret 2010 och de noterade innehaven gjorde sammantaget en mindre förlust. Detta mönster med en bas i finanssektorn kommer att öka ytterligare när HQ Bank kommer med i resultaträkningen. Så att köpa Bureaktier handlar i det korta perspektivet framför allt om utsikterna för finansbolagen och på lite längre sikt om en cyklisk återhämtning för it-bolagen.

Så vad är det då värt? Öresund och sedermera även Carnegie betalade 850 Mkr för HQ Fonder som hade 29,9 miljarder kronor under förvaltning. Det motsvarar 28,4 punkter per förvaltad krona. Samma värdering av CAM skulle värdera verksamheten till knappt 2,7 miljarder kronor. Verksamheten kanske kan göra en sisådär 220-230 Mkr på rörelsenivå för helåret, motsvarande 170 Mkr netto. En värdering i linje med HQ fonder skulle då motsvara ett p/e-tal på knappt 16 gånger innevarande år. Det är ganska högt. En mer realistisk värdering är nog nedåt 25 punkter per förvaltad krona. Det skulle motsvara en värdering drygt 2,3 miljarder  totalt, eller 820 Mkr för Bures andel. Då ska man komma ihåg att Carneige haft ett mycket bra nettoinflöde av pengar under 2010 och relationer är trögrörliga - Carnegies kunder är uppenbarligen lojala så det är en stabil verksamhet.

CIB ser ut att göra en vinst efter skatt på knappt 200 miljoner för 2010. Det är en ganska cyklisk verksamhet och bör inte åsättas ett alltför högt p/e-tal, men 13 gånger den vinsten är högst realistiskt. Då landar man på ett värde för Bure på 650 Mkr. Sammantaget är alltså Bures andelar av CIB och CAM värda knappt 1,5 miljarder kronor enligt ovanstående antaganden. De noterade innehaven värderas på börsen till drygt 800 Mkr. Med en värdering av EnergoRetea i linje med Semcon, det vill säga ett p/s-tal omkring 0,5 så tillför det ytterligare 150 Mkr och Max Matthiessen adderar knappt 300 Mkr med ett p/e-tal på 10-11. Det är ganska lågt med tanke på bolagets starka marknadsposition och stabila intjäning, men tillväxtpotentialen är också lite begränsad. Sammantaget blir ovanstående lika med Bures börsvärde.

Då finns den onoterade portföljen exklusive Max Matthiessen och Energoretea kvar, samt ett eventuellt övervärde i HQ Bank. Därtill kommer det faktum att vi anser att två av de noterade innehaven är undervärderade, nämligen Micronic samt Vitrolife. Vi ser en potential på motsvarande 4,5-5,0 kronor i Bureaktien, och ovanpå det ett eventuellt övervärde i HQ Bank. Finns det senare? Ja, man kan ju göra analysen ganska enkel. Att köpa en tillgång av en säljare i nöd brukar borga för en ganska bra affär. Öresund hade i princip ingen tid alls att genomföra försäljningen på, något som måste legat dem i fatet i förhandlingarna. Värderingen av kapitalförvaltningen är rimlig, och möjligtvis hade Bure kunnat vara nöjdare med konvertibellösningen. Men att alienera sin blivande personal är oklokt så det var nog rätt drag att lösa denna. Dessutom finns det stora synergier mellan Carnegie och HQ Bank både vad gäller kostnader men även i försäljning, distribution samt kundkontakter.

Ser man till Bure som förvaltningsbolag så har det ett hyggligt track-record, inte minst Academediaaffären var ju synnerligen bra med en stor reavinst. Nu har bolaget 484 Mkr tillgängligt för investeringar så det finns svängrum för mer affärer och en offensiv strategi i dagsläget torde vara bra för aktieägarna.

Överlag finns det mycket "mjuka" variabler i denna värdering då så mycket av vinsten handlar om två finansbolag där personal och kundrelationer är avgörande. Men med bra ägare i form av Altor och Bure så finns det mycket som talar för att det fortsätter i rätt riktning för HQ Bank samt Carnegie. Vi upprepar därför vår köprekommendation efter förvärvet av HQ Bank.

---

Den här analysen publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan, nummer 38 den 20 september 2010. Är du intresserad av att prenumerera på Börsveckan, klicka här.