Vad har hänt med Connecta? Den tidigare så höglönsamma it-konsulten tycks ha kommit ur form fullständigt. Redan i fjol somras flaggade ledningen för att konjunkturoron lett till att flera av de större kunderna minskade sina konsultköp och den svaga trenden har fortsatt sedan dess.

Mönstret går igen i många it-konsulter som har rapporterat om avvaktande kunder men Connectas har ändå utmärkt sig på den svaga sidan i sitt segment. Möjligen kan en delförklaring ligga i att konsultbolaget, specialiserat på att utveckla och sätta i verket strategi- och it-lösningar, har sin geografiska tyngdpunkt i Stockholmsområdet som kanske träffats hårdare av konjunktursvackan.

Under fjolårets tredje kvartal sjönk beläggningsgraden till 64 procent vilket kan jämföras med 66,5 procent motsvarande period 2011. Under fjärde kvartalet backade beläggningen till 71 procent (73,4) och när den senaste rapporten för årets första kvartal släpptes visade den en beläggning på 66,7 procent (74,2).

I ett konsultbolag där merparten av kostnaderna utgörs av personal och intäkterna deras tid hos kunden är matematiken ganska enkel. Ju fler konsulter som umgås med kollegorna vid kaffemaskinen, desto lägre lönsamhet. Ju fler konsulter som tvingas sänka sin timdebitering på grund av den tuffa konkurrensen, desto lägre lönsamhet.

Av bolagets egen känslighetsanalys framgår att 5 procentenheter lägre debiteringsgrad sänker rörelseresultatet med ungefär 38 miljoner kronor. 5 procent lägre timpris sänker rörelseresultatet med ungefär 37 miljoner kronor.

Det slår likadant åt det positiva hållet, men under de senaste kvartalen har vi inte sett mycket av den varan. Trenden är snarare att såväl varu- som tjänsteindustrin i ljuset av den svaga konjunkturen valt att hålla tillbaka på investeringarna för att försöka upprätthålla lönsamhet och kassaflöden. Connecta har breddat sig inom sektorer som handel och myndigheter, men när också konkurrenterna är ute och raggar hamnar timpriserna obevekligen under press.

Som framgår av grafen har Connectas debiteringsgrad (blå linje) och rörelsemarginal (röd linje) sjunkit radikalt senaste åren. Att utfallet i årets första kvartal bara blev en rörelsemarginal på 0,5 procent har dock sina delförklaringar.

För det första har vi engångskostnader på 5,6 miljoner kronor hänförliga till det förändringsprogram som sjösattes i fjol och som innebar att bland andra förre vd:n fick lämna sin post. Därtill var första kvartalet ett säsongsmässigt dåligt kvartal för konsulter med bara 59 debiteringsbara arbetsdagar, två färre än i samma kvartal i fjol.

Rensar vi för de här tillfälliga faktorerna talar vi snarare om en rörelsemarginal kring 4 procent. Det är fortfarande långt under vad vi är vana att bolaget presterar, men klart bättre än de redovisade siffrorna. Och det visar att vi kanske inte ska tro att det råder en veritabel kris i bolaget, på det sätt som dagens nedpressade aktiekurs antyder.

Vad vi än tror om timpriser, debiteringsgrader och konurrenternas erbjudanden så är it-konsulting till syvende och sist en fråga om konjunkturutvecklingen.

Tror vi att konjunkturvändningen uppåt dröjer eller åtminstone går långsammare än vad finansmarknaden antog för bara några månader sedan så ska man nog räkna med fortsatt pressad lönsamhet i bolaget.

Låt oss anta att intäkterna sjunker med 6 procent i år igen och att rörelsemarginalen inte blir bättre än 6 procent. Med de förutsättningarna talar vi om en vinst per aktie i omkring 3,30 kronor i år.

På dagens kurs handlas då aktien till 12 gånger årets prognos. Tror vi däremot att konjunkturen verkligen förbättras kan vi nog lyfta prognosen uppåt 4 kronor per aktie.

Connecta har för vana att dessutom dela ut en stor del av vinsten. Stämmans beslut nyligen var att dela ut hela fjolårets vinst på 3,79 kronor per aktie. Dock med en brasklapp. 2,50 kronor delades ut direkt och resterande 1,29 kronor delas först ut efter halvårsrapporten - om styrelsen anser att det är försvarligt. Även styrelsen är lite orolig för konjunkturutvecklingen.

Låt oss i alla fall anta, på basis av en förmodat trög konjunkturåterhämtning, att Connecta kan prestera 3,30 kronor i vinst i år. Vi antar vidare att bolaget delar ut 3 kronor per aktie.

På dagens kursnivå skulle det motsvara en direktavkastning på attraktiva 7,5 procent.

Risken är naturligtvis att konkurrensen på konsultmarknaden blir ännu värre innan det allmänekonomiska läget förbättras, och att bolaget väljer att hålla hårdare i sina pengar.

Men då ska man komma ihåg att den systematiska risken i konsultbolag inte är astronomisk.

Den stora kostnadsmassan, personalen, går de facto att minska med begränsade kostnader som följd om konjunkturen försämras ytterligare. Connecta är i dagsläget också skuldfritt.

Likväl räknar vi med att andra kvartalets rapport kommer att få stor påverkan på kursen. Kan ledningen visa stigande lönsamhet och styrelsen vågar leverera återstoden av utdelningen så bör man räkna med att aktiemarknaden åter börjar intressera sig för nästa års utdelningskupong.

På basis av vår relativt återhållna kalkyl och den potentiella uppsidan i resultatet och utdelningen på en stigande efterfrågan tycker vi ändå att det kan vara värt en chansning för de mest riskvilliga och sätter en köprekommendation.

Vårt huvudspår kring konjunkturen är en fortsatt förbättring, men att den går lite trögare än vad finansmarknaden varit inställd på. Därför ser vi vi inget kraschscenario framför oss i konsultbranschen, men utesluter inte att det kan vara fortsatt trögt ytterligare några kvartal.

Den försiktige investeraren inväntar därför signalerna i halvårsrapporten som kommer den 15 augusti.