Affärsbanken SEB redovisade ett rörelseresultat på 1,8 miljarder kronor för första kvartalet. Tar man med bankens nedskrivning i Ukraina i bilden, på 0,6 miljarder, så var resultatet ungefär som analytikerna hade förväntat sig.

För SEB, liksom även för Swedbank, är det tre frågor som står i fokus. Hur väl håller bankerna uppe sin intjäning i basrörelsen i Sverige (och i SEB:s fall Tyskland)? Hur illa kommer det att gå i Baltikum där SEB har 13 procent av sin utlånning och Swedbank cirka 17 procent. Och för det tredje är frågan om eventuella ytterligare kapitalbehov fortfarande levande.

Ser man till basintjäningen så är svaret på frågan att SEB än så länge håller den väl uppe. Före nedskrivningar och kreditförluster var rörelsevinsten knappt 4,8 miljarder kronor. Det är visserligen mindre än det ofta starka fjärde kvartalet men upp hela 72 procent jämfört med samma kvartal 2008.

Jämfört med förväntningarna så var det räntenettot som överraskade positivt. Det steg med 40 procent till 5,9 miljarder kronor. Provisionsnettot var något svagare än väntat på 3,2 miljarder medan nettoresultatet från finansiella transktioner den här gången var rätt fritt från överraskningar.

Man kan notera att den stora förbättringen sker i divisionen Stora företag & institutioner som faktiskt gjorde sitt näst högsta rörelseresultat någonsin. SEB har gynnats av att flera internationella aktörer prioriterat bort den nordiska marknaden och av att finansieringskostnaderna minskat i takt med räntesänkningarna.

Trenden är den motsatta inom kontorsrörelen vars intäkter står stilla och resultatet före kreditförluster faller med 15 procent efter att kostnaderna ökat. Relationen mellan intäkter och kostnader, K/I-talet, fortsätter att vara hög vilket bland annat beror på den svaga lönsamheten i SEB:s tyska bank. K/I-talet på 0,63 (0,69) för kontorsrörelsen är högt jämfört med andra banker.

Sammantaget visar rapporten att SEB har sin vinstmässiga tyngdpunkt som affärsbank. I en kommentar säger bankens koncernchef Annika Falkengren att skillnaderna mellan olika bankers företagsexponering kommer att bli tydligare med tiden. Värst tror hon det blir för banker med mindre företagskunder än SEB.

Det känns som en illa dold pik mot Swedbank som SEB alltmer kommit att jämföras med trots stora verksamhetsmässiga skillnader. Men bägge bankerna delar ödet att utvecklingen i Baltikum står i fokus.

Här skiljer sig dock bedömningarna en del. SEB redovisar visserligen kraftigt ökade kreditförluster på 1,7 miljarder i regionen. Men reserveringarna är markant lägre än de Swedbank gjorde på torsdagen. SEB ligger på kreditförluster på 3,70 procent för Baltikum mot 7,5 procent för Swedbank. För hela bankernas verksamheter är motsvarande siffror 0,7 respektive 2,16 procent.

Det här med kreditförluster och reserveringar handlar en hel del om bedömningar och frågan är om det är Swedbank som rensat bordet lite väl noga eller om SEB är aggressiva och tar så lite förluster de kan.

Annika Falkengren berättar att man granskat 71 procent av alla baltlån på över 1 miljoner euro i exponering, vilket borde vara betryggande. Stalltipset är att Swedbank tagit i lite väl mycket men rimligen borde SEB:s kreditförluster öka i snabbare takt härifrån.

Det är svårt att se några tunga skäl till att SEB skulle ha dubbelt så bra kreditkvalitet i öst som den Swedbank har. Visserligen drog man ned på utlåningstakten relativt tidigt (men objektivt sett för sent) och man är inte riktigt lika tunga som Swedbank i Lettland som anses ha det klart tuffast av de tre länderna. Men dessa skillnader borde inte slå igenom så här stort. Dessutom är SEB klart mer exponerat än Swedbank i Litauen som har det näst värst av trion.

På börsen faller SEB tillbaka några procent efter rapporten. Aktien har gått mycket starkt de senaste månaderna och värderingen är nu rätt högt tilltagen ¿ särskilt om man jämför med Swedbank. I och med att kreditförlusterna sabbar resultaten i år och troligen även 2010 så kan man få en bättre ögonblicksbild genom att se till värderingen av eget kapital i bankerna.

Om vi räknar bort goodwill, som nu i allt snabbare takt skrivs ned, så handlas SEB till cirka 0,9 gånger eget kapital mot 0,5 för Swedbank. Snittet för de svenska bankerna ligger på drygt 1. Det här är i och för sig en absolut sett låg värdering men risken finns att eget kapital sjunker på grund av kreditförluster framöver eller späds ut, per aktie, av nyemissioner.

Vi har svårt att svälja att SEB skulle klara Baltkrisen radikalt mycket bättre än Swedbank. Och den styrka Wallenbergbanken har på företagssidan vägs delvis upp av kostnadsproblemen i kontorsrörelsen (Swedbanks K/I-tal är för övrigt 0,49 mot 0,63 för SEB). Då ser premievärderingen av SEB gentemot Swedbank rätt saftig ut även om man kan argumentera för att nyemissionsrisken är större i Swedbank. Den är dock inte heller borta i SEB.

Vi tycker att SEB bör värderas med en klar rabatt mot genomsnittet av de svenska bankerna på grund av Baltikumexponeringen. 0,75 gånger eget kapital är inte orimligt. Då blir riktkursen 30 kronor per aktie vilket är något under dagsnoteringen. Rådet blir därför minska.