Som väntat har Industrivärden gynnats av börsrallyt och redovisar en uppgång i substansvärdet på 49 procent under årets första sju månader. Substansrabatten, alltså skillnaden mellan nettovärdet av tillgångarna och börsvärdet, har dock ökat något. Aktiens totalavkastning har varit några procent bättre än börsindex (inklusive utdelningar).

Det är ingen särskilt aktiv förvaltning som ligger bakom uppgången. Även om börsindex är rätt oförändrat på ett års sikt har det som bekant funnits stora möjligheter till goda affärer för den med mod och resurser. Direktörerna på Industrivärden har emellertid suttit stilla i båten. Jämför man innehaven nu och för ett år sedan är bilden oförändrad så när som på att SHB och Skanska viktats ned något till förmån för Volvo.

Den ökade skuldsättning som Industrivärden tog på sig genom stora köp i Volvo och SSAB under 2007 har begränsat handlingsutrymmet just när det behövts som bäst. Nettoskulden var vid halvårsskiftet 10,7 miljarder kronor.

Tack vare den senaste månadens kursuppgång har dock skuldsättningsgraden fallit till 23,9 procent från 31,1 procent vid årsskiftet. Det är positivt. Men jämfört med exempelvis Investor så har Industrivärden klart mindre medel att spendera på nya investeringar.

En extra krydda med Industrivärden har varit aktiens fina direktavkastning. VD Anders Nyrén flaggar nu, föga förvånade, för att den kan bli sämre framöver i takt med att portföljbolagen sänker sina utdelningar.

Industrivärden saknar eget kassaflöde till skillnad från exempelvis Kinnevik som heläger skogsbolaget Korsnäs. Därför måste all utdelning komma från de utdelningar Industrivärden tar emot från sina portföljbolag eller från försäljningar av innehav. Att sälja bara för att dela ut pengar ingår dock inte i Industrivärdens strategi.

Ser man till de prognoser som finns för vårens utdelningar så ligger Industrivärdens portfölj på en direktavkastning på cirka 2,3 procent.

Av de 1,1 miljarder företaget väntas ta in i vår så måste dock cirka 500 Mkr gå till räntor så kvar blir endast 600 Mkr eller runt 1,60 kronor per aktie bortsett från skatteeffekter. I våras var utdelningen hela 4,50 kronor per aktie.

Det är således ingen stor poäng att äga aktien för direktavkastningen utan hoppet är snarare fortsatt kursuppgång för aktieportföljen eller en krympande substansrabatt.

Portföljen är väl sammansatt. De största innehaven är Handelsbanken (24 procent), Sandvik (20 procent) och SCA (14 procent). Inslaget av cykliska aktier är relativt stort men man kan nog vänta sig att portföljen går ungefär som börsen framöver. Tack vare belåningen kan Industrivärdenaktien gå lite bättre givet att rabatten inte stiger.

Rabatten ligger kring 23 procent i skrivande stund. Detta baseras på kursen för den röstsvaga C-aktien som är mest handlad på börsen. Historiskt sett har rabatten varierat mellan drygt 10 och drygt 30 procent.

Vi ser inga klara skäl till att rabatten skulle krympa särskilt mycket på kort sikt. Som alternativ till en aktiefond är inte Industrivärden en alldeles oäven placering. Men Kinnevik förblir vår favorit bland investmentbolagen. Dels för att vi gillar innehaven mer, dels för att Kinnevik handlas till ännu större substansrabatt.