Spelsektorn har överlag varit pressad på stockholmsbörsen under 2010 där alla de viktiga aktörerna såsom Unibet, Betsson, Net Entertainment och inte minst Entraction gått sämre än index sedan årsskiftet. En stor del av förklaringen till den svaga utvecklingen kan måhända hänföras till bolagsspecifika faktorer men det är ändå slående att samtliga aktier går så svagt och det talar för att det finns en mer generell skepsis mot sektorn.

Ibland kan man se en sorts cyklikalitet i en bransch som inte har med konjunktur att göra utan mer med branschens mognad och en sådan cykel kunde man se i spelbranschen under tidigt 2000-tal när den initiala expansionsfasen med extrem tillväxt mattades av. Istället inträdde en period där bolagens konkurrens om kunderna intensifierades vilket betydde höga marknadsföringskostnader och pressade marginaler. Därefter återkom en bra tillväxtperiod med nya kundsegment som tillkom men nu verkar branschen åter vara inne i en fas med svajig tillväxt och därtill hörande marginalpress.

Ser man till Entraction specifikt så har bolaget inte lyckats återta den tidigare tillväxtprofilen. Iställlet har antalet nytillkomna spelare stagnerat samtidigt som omsättningen per spelare sjunker. Enligt Entraction är detta en möjlighet då dessa nya spelare, nöjesspelare med bolagets terminologi, är mer lönsamma på sikt samt att det erbjuder möjligheter till korsförsäljning. Det senare förefaller rimligt då nöjesspelare rimligtvis borde vara mer öppna för flera speltyper än exempelvis inbitna pokerspelare. Men att de skulle vara lönsammare på sikt förefaller märkligt.

En lämplig analogi kan vara aktiehandel där de genomsnittliga transaktionerna har en tendens  att bli mindre över tiden vilket innebär marginalpress då transaktionskostnaderna är mer beroende av antalet transaktioner än värdet: med andra ord är tusen order à tusen kronor dyrare att exekvera än en order à en miljon. Nu är förvisso inte intäkts- och kostnadsmodellerna lika åtskilda för Entraction men lägre volym per kund blir ändock mindre effektivt. Framför allt innebär det dock att den "organiska" tillväxten sviktar eftersom det nu behövs ett ganska stort nykundsintag enkom för att kompensera för de lägre volymerna per kund. På översta raden blir det med andra ord svårt att hålla tillväxten uppe och det är ett stort problem.

Som vi noterat tidigare har Entraction hög lönsamhet och för att lyfta vinsten per aktie krävs framför allt ökande omsättning då marginalexpansion ser osannolikt ut, i synnerhet om effektiviteten minskar. Men av detta syns än så länge ingenting. I rapporten för andra kvartalet accelererar omsättningsraset och exklusive jämförelsestörande poster sjönk denna med 10,8 procent, att jämföra med minus 6,0 procent för halvåret. Än värre var det med marginalerna och bolaget närmar sig break-even eller rentav förlust om inte trenden vänder. Rörelseresultatet blev 3,4 Mkr (11,0) för andra kvartalet 2010 vilket motsvarar en rörelsemarginal på 4,3 procent att jämföra med 7,7 procent under årets första kvartal och 10,3 procent andra kvartalet 2009. Trenden är onekligen svag.

I ett aktieperspektiv kan man fråga sig vad som krävs för att lyfta aktien. Generellt kan man säga att en aktie behöver ett bra nyhetsflöde, multipelexpansion (med andra ord en generellt mer positiv syn på aktie/Sektor som gör att man är villig att betala en högre multipel per vinstkrona) eller en högre vinsttillväxt än väntat.  Så länge spelsektorn faller kan man nog utesluta multipelexpansion. Det är helt enkelt orimligt att förvänta sig högre p/e-tal i det korta perspektivet. Och med ett negativt "momentum" i vinsttillväxten lär det likaledes bli svårt att slå förväntningarna. Mot detta står en låg värdering i absoluta tal. Ser man till marknadens genomsnittsprognoser så handlas Entraction till ett p/e-tal kring 4 till kursen 20 kronor.

Bolaget har dessutom en bra balansräkning med nettokassa, och även om man stryker tillväxten helt kan man motivera en högre kurs än dagens. Men det behövs ändå en vändning i siffrorna innan man ska våga sig på ett köp för sentimentet kring aktien, liksom vinsttrenden, är verkligen utomordentligt svagt. För hellre köpa aktien för en högre prislapp med en positiv trend i ryggen än vice versa. Vi hade hoppats på en bättre rapport för årets andra kvartal, med en stabilisering i omsättningen men de förväntningarna kom på skam. Vår bedömning är att prognoserna på marknaden kommer att sänkas och vinsten per aktie för 2010 kan gå ned mot drygt 2,50 eller än lägre vilket ger helt andra multiplar. Vi förblir därför avvaktande mot aktien den synbarligen (skenbarligen?) låga värderingen till trots.

---

Den här analysen publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan, nummer 35 den 30 augusti 2010. Är du intresserad av att prenumerera på Börsveckan, klicka här.