Det första argumentet är att budet inte är så generöst mätt som budpremie om man väljer en annan jämförelseperiod. Det andra att Capio är värt mer eftersom fastigheterna kan  säljas och rörelsen effektiviseras.

Opica, som ägs av riskkapitalbolagen Nordic och Apax, angav budpremien till 25 procent över senaste betalkurs på 122,50 kr och 35 procent högre än genomsnittskursen under augusti som var cirka 113 kr. Rykten om ett bud började möjligen sippra ut och budet offentliggjordes därför skyndsamt den 1 september.

Capio-aktien pressades ned under 110 kr i slutet av juli och början på augusti sedan bolaget presenterat en svag halvårsrapport. Marknaden hade en dryg månad på sig att ta till sig den informationen, aktie är ganska välbevakad och likvid och marknadspriset blev 113 kr.

Styrelsen väljer istället en jämförelseperiod på 6 månader med en genomsnittskurs på nära 129 kr och då är premien i Opicas bud bara 19 procent. Dessutom, påpekar styrelsen, är den högsta betalkursen för Capio nära 149 kr under samma period och premien på denna notering endast 3 procent.

Andra kursmässiga hållpunkter som vi anser är relevanta är nyemissionen i våras på 118 kr som  styrelsen valde att inhämta en garanti för och rådgivaren Morgan Stanleys riktkurs för aktien i augusti som i en analys angavs till 135 kr.

Påpekandet från styrelsen att aktien är värd mer än 153 kr är inte lätt att hitta belägg för i bolagets historik, rimliga utsikter mot den bakgrunden och balansräkning med inte obetydliga lån.

I Storbritannien äger Capio sjukvårdsfastigheter, där man själva bedriver verksamhet,  med ett bokfört värde, netto, på 3,4 miljarder kr. Det fastighetsägande bolaget har lån på 3,1 miljarder kr som löper till 2010 och därefter finns en räntesäkring. Räntan på lånen ligger på cirka 7 procent. Med den hyra som Capios vårdverksamhet betalar blir direktavkastningen 8,7 procent räknat på bokförda värden. Med samma hyra men med ett beräknat övervärde på 1 miljard kr i nämnaren skulle direktavkastningen bli 7,0 procent. Eget kapital i fastighetsbolaget uppgår till 350 Mkr och Capio skulle med denna beräkning kunna frigöra 1.350 Mkr eller 13 kr per aktie genom en försäljning av fastigheterna. Vi håller det inte för troligt att beloppen här är avsevärt högre. Skulle hyran höjas ökar fastigheternas värde men det slår å andra sidan på resultat och kassaflöde i vårdverksamheten.

Det finns 101,7 miljoner utestående aktier. Genom tidigare optionsprogram och det konvertibelprogram som genomfördes i juni tillkommer drygt 3 miljoner aktier till 104,8 miljoner. Börsvärdet vid kurs 170 kr är 17,8 miljarder kr. Med avdrag för fastighetsverksamheten återstår 16,5 miljarder kr av börsvärdet som ska bäras upp av resultat och värden i vårdverksamheten. Det är tungt, anser vi.

Ifjol visade vårdverksamheten en omsättning på 11,4 miljarder kr och en rörelsemarginal på 5,9 procent. Första halvåret i år blev omsättningen 6.567 Mkr (5.495) och rörelsemarginalen 7,0 procent (7,0). Inräknat årets förvärv bedömer vi att Capio under den kommande 12-månadersperioden når en omsättning på 14,5 miljarder kr. För 2006, inklusive det i augusti förvärvade Deutsche Klinik, ser omsättningen ut att bli 13,3 miljarder kr.  

I tillägg till de 16,5 miljarder kr av aktuellt börsvärde som kan hänföras till vårdverksamheten finns här nettolån (justerat för kassan) på 3,2 miljarder kr som minskar till 2,9 miljarder kr efter hänsyn till lösen av optioner och konvertering av lån till aktier. Totalt värde att förränta är alltså 19,4 miljarder kr. Enligt våra beräkningen har Opica bjudit 17,6 miljarder kr för vårdverksamheten.

Oavsett vilken av dessa värderingar som är "rätt",  facit fås först i framtiden, behöver Capio höja lönsamheten eller öka den organiska tillväxten ganska kraftigt. Med en rörelsemarginal på 7 procent blir rörelseresultatet under kommande 12-månadersperiod strax över 1 miljard kr. Aktuell börskurs innebär en värdering på 19 gånger det resultatet och Opicas bud 17 gånger. Kan marginalen höjas till 9 procent - en nivå Capio aldrig klarat - motsvarar Opicas bud 13,5 gånger rörelseresultatet. Med nuvarande börsvärde vid kurs 170 kr krävs en rörelsemarginal på 10 procent för att komma ned till 13,5 gånger rörelseresultatet. I år tror vi att Capios rörelsemarginal kommer att understiga 7 procent.

Vår slutsats av detta marginalresonemang är att det krävs mer tillväxt i omsättning för att få ihop en bra kalkyl. Tillväxt genom förvärv behöver inte vara värdeskapande eftersom Capio tar upp nya lån och ger ut nya aktier för att finansiera köpeskillingen. Synergier i Capios verksamhet - t ex på inköpssidan - har hittills visat sig svårfångade. Det är främst organisk tillväxt som är värdeskapande.        

Den borgerliga valsegern i Sverige är positiv för Capios möjligheter att växa på sin hemmamarknad. Därmed inte sagt att rörelsemarginalen i eventuella nya upphandlingar kommer att ligga över de 7 procent som vi räknat med. Men även om omsättningen, som är styvt 2 miljarder kr, skulle öka med 20 procent, så ger det ganska måttliga 3 procent på totalen eftersom 85 procent av Capios verksamhet ligger utanför Sverige.

Det är i Frankrike och Tyskland som Capio ska växa, bedömer vi, och där har troligen riskkapitalbolagen Nordic Capital  och Apax, tack vare sitt nätverk bland annat, bättre möjligheter att skaka fram affärer än vad Capios styrelse och ledning har.

Vi håller det inte för omöjligt att budet på Capio höjs eller att en annan budgivare, sent om sider, kommer in. Men vi tror att aktiens uppsida är liten och att Opicas bud på 153 kr, lågt eller inte, är bättre för aktieägarna än inget bud alls. Med detta resonemang har aktien större nedsida än uppsida och vi upprepar rekommendationen Minska på 3-6 månaders sikt.