Clas Ohlson växer så det knakar trots lågkonjunkturen. I likhet med branschkollegan Hennes & Mauritz är dock tillväxten främst driven av expansion genom nya butiker. Synen på denna tillväxt är avgörande för hur man ska värdera aktien som gått urstarkt på börsen i år. Kursen har näranog dubblats sedan årsskiftet då den stod i drygt 62 kronor till dagens 120 kronor. I det läget bär det emot att rekommendera köp.

Samtidigt handlas aktien med en värdering i linje med börsgenomsnittet trots högre tillväxt. Vidare förefaller nedgången i omsättning att ha planat ut och med "proof of concept" i sin internationella lansering tror vi att Clas Ohlson, i likhet med H&M, länge kommer att se dyr ut med höga värderingsmultiplar, men de lär bestå och aktien lär ge bra avkastning. Vi sätter ett någorlunda spekulativt men ändock köpråd.

Clas Ohlson har med sina 106 butiker verksamhet i Sverige, Norge, Finland och Storbritannien, varav 50 ligger i Sverige, 38 i Norge, 16 i Finland och två i Storbritannien. Den internationella expansionen är delvis driven av det faktum att marknaden för nya Clas Ohlsonbutiker är mättad i Sverige. Det har inneburit att Clas Ohlson tagit fram nya butikskoncept för att kunna öka penetrationen hemmavid. Den första butiken med mindre format, lämplig för likaledes mindre orter, öppnades i Motala i januari 2009. Det förefaller ha slagit väl ut.

Nya koncept räcker dock inte för att hålla tillväxten uppe, och expansion in på nya marknader har varit ett måste. Det innebar ett riskmoment för några år sedan när satsningen gjordes eftersom det var oklart hur väl Clas Ohlson skulle lyckas etablera sitt koncept på marknader där det inte fanns draghjälp av bolagets urstarka varumärke. Men nu, med en stabil nordisk bas och ett par butiker i Storbritannien kan säga att Clas Ohlson har lyckats visa "proof of concept" som man säger inom biotechvärlden.

Vidare förefaller försäljningsnedgången att ha stabiliserats. Försäljningen i jämförbara butiker i lokal valuta landade under fjärde kvartalet (bolaget har brutet räkenskapsår) på -9 procent, i linje med utvecklingen under det tredje kvartalet. Det är dock en ökning i nedgångstakten jämfört med helåret som landade på -7 procent. Således är tillväxten något av en joker men hittills verkar innevarande kvartal bekräfta bilden. Försäljningen i juli steg med 20 procent och det var goda siffror även från Sverige som tidigare uppvisat negativa siffror.

Så med en stabiliserad organisk tillväxt kan den höga expansionstakten med 15-20 nya butiker innevarande räkenskapsår, ge en bra skjuts åt översta raden. Med stabila valutor kan bolaget gör att par procentenheters kursvinst och således lär tillväxten landa på omkring 20 procent plus den organiska tillväxten - eller kontraktionen.

Frågan om organisk tillväxt är knepig. Å ena sidan har de svenska hushållens reala disponibelinkomster skenat iväg med extremt låga räntekostnader, skattelättnader och låg inflation. Således finns det mycket som talar för en återhämtning i konsumtionen. Mot det står stadigt stigande arbetslöshet. Då kan man förvisso dra det numer slitna argumentet att Clas Ohlsons produkter säljer bra även i dåliga tider. Uppenbarligen är dock inte bolaget immunt mot dåliga tider, men man kan nog se en väsentligt lägre kontraktion i försäljningen kommande kvartal, inte minst då bolaget möter stadigt lättare jämförelsesiffror. Julisiffran var väldigt bra och de kommande månaderna lär visa om det var en engångseffekt eller om det var en mer beständig återhämtning.

Ovanpå den goda tillväxtpotentialen kommande år kommer det faktum att bolaget lyckats prestera hyggliga marginaler trots vikande försäljning under detta. Fjärde kvartalet sjönk rörelsemarginalen med 1,4 procentenheter till 3,6 procent (5,0) och för helåret blev rörelsemarginalen 10,2 procent (12,4). Lönsamhetstappet blev lägre i procentenheter räknat och för fjärde kvartalet ingick en engångspost på 15 miljoner. Oräknat denna skulle marginalen ha legat still på drygt 5,0 procent.

För helåret landade rörelsemarginalen på 10,2 procent (12,4) inklusive några tiondelar hänförliga till negativa engångseffekter. Bolaget har genomfört effektiviseringar inom distributionen vilket delvis kompenserat för stigande hyreskostnader och vår bedömning är att Clas Ohlson med en mindre positiv valutaeffekt och fullt genomslag av effektiviseringar kan nå en rörelsemarginal nästa räkenskapsår närmare 12 procent. Det bygger på att den organiska försäljningen inte fortsätter att avta.

Med en organisk tillväxt på strax under nollan, en procent eller två i positiva valutaeffekter och att bolaget når sina expansionsmål kan Clas Ohlsons försäljning öka med 12-15 procent. Det ger en vinst per aktie (med neutralt finansnetto) på 7,50 till 8,0 kronor. Det ger ett p/e för nästa år på drygt 15. Det är högt, men fortfarande lägre än sektorgenomsnittet som ligger på närmare 18 (det dras upp av H&M som värderas i häradet p/e 19-20 för 2010).

Så vad ska man tycka om aktien? Korten på bordet. Efter en kursdubbling i år och ett p/e tal på 15 är det svårt att se någon större uppsida. Men man måste var ödmjuk inför börsen och konstatera att en aktie som Clas Ohlson, ett kvalitetsbolag med bra tillväxt, alltid kommer att ha höga multiplar och se dyr ut. Det är ett dilemma som man länge haft med exempelvis Hennes & Mauritz som alltid ser dyr ut men likväl genererar bra avkastning över tiden. Och att Clas Ohlson borde värderas med en premie mot sektorn.

Relativspelet är förvisso farligt och det måste finnas mer för att underbygga en köprekommendation. Men vi anser att så är fallet. Den framgångsrika expansionen och möjligheten till marginalförbättringar gör att aktien har mer att ge på sikt. Det bär emot, men vi rekommenderar Köp.

---

Den här analysen publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan, nummer 35, den 24 augustii. Vill du prenumerera på Börsveckan, klicka här.