Öresund delårsrapport för det tredje kvartalet är ingen rolig läsning. Substansvärdet uppgick till cirka 5,7 miljarder kronor (87 kronor per aktie) vid utgången av det tredje kvartalet. Det innebär en minskning med 32 procent, justerat för lämnad utdelning, sedan årsskiftet. Utvecklingen är sämre än jämförelseindex (SIX Return Index) som under samma period sjönk med 27 procent.

Idag, efter ytterligare sex skakiga börsdagar, uppgår substansvärdet till 5,4 miljarder kronor (83,9 kronor per aktie) enligt våra beräkningar. Detta justerat för dagsfärska aktiekurser och nettokassan på drygt 730 Mkr. Likvida medel uppgår till 970 Mkr och de utställda aktielånens marknadsvärde var vid utgången av rapportperioden 234 Mkr.

De största innehaven är Volvo och Avanza, tätt följt av HQ Bank och Investor. Öresunds portfölj utgörs till största del av bolag verksamma inom finanssektorn och andra cykliska branscher som verkstad och kapitalvaror (Nobia och Electrolux). Med en vikande konjunktur och en turbulent finansmarknad är det svårt att se att dessa aktier kommer att värderas upp av den oroliga marknaden. Den underliggande substansvärdeutvecklingen i Öresund kommer med andra ord att fortsätta förbli svag under hösten.   

Koncernens resultat, inklusive värdeförändring, uppgick till -2,85 miljarder kronor (0,23) under delårsperioden. Bolagets största nettoförvärv under det tredje kvartalet var H&M (228 Mkr) och Sandvik (126 Mkr). I samma veva har ledningen gjort sig av med båda sina skogsinnehav i Holmen och SCA och sålt av Saab-innehavet.

Samtidigt meddelar Öresund att man kommer att erbjuda aktieägarna att lösa in var tionde aktie mot en kontant ersättning om 100 kronor per inlöst aktie. Enligt vd Stefan Dahlbo är detta ett sätt att minska substansrabatten, som för tillfället uppgår till 21,5 procent till aktiekursen 66 kronor.

Historiskt sett har Öresund under långa perioder handlats till en premie eller en obefintlig rabatt. Inlösenprogrammet ger en reavinst på runt 3,5 kronor per aktie kan man säga. Vidare uppger bolaget att utdelningen för året 2008 preliminärt beräknas bli omkring 8 kronor per kvarvarande aktie, givet full anslutning i inlösen. Det ger i sin tur en samlad direktavkastning på 17-18 procent, vilket är svårslaget även i en börs med fallande aktiekurser.   

Öresund har en stark balansräkning och soliditeten ligger på 96 procent. En svagare ekonomisk tillväxt bereder vägen för finansiellt starka investmentbolag att hitta lönsamma investeringar på ett par års sikt. Ledningen är aktieägarvänlig och använder inte bolaget till att berika sig genom oanständiga löner och dylikt. Förvaltningskostnaderna ligger på låga 0,4 procent av det redovisade substansvärdet.

Öresund framstår därför som ett fullgott alternativ till aktiva svenska aktiefonder med betydligt högre förvaltningskostnader. Men för att bolaget ska kunna fortsätta slå Stockholmsbörsen avkastningsmässigt, så som historiken visar, krävs det att ledningen vässar portföljen.

Vi anser att en mer normal substansrabatt för Öresund är 10 procent, vilket skulle innebära en börskurs på 75 kronor. Det ger en kurspotential på 12 procent, men i dagsläget är det för klent för en köprekommendation.

Vår favorit inom sektorn är Investor som handlas till en högre rabatt och har en mycket stor kassa samt en tydligare strategisatsning på onoterade bolag.