Det har under det senaste året gått snabbare utför för både handeln och aktierna inom sektorn på börsen än vad vi, och marknaden, då räknade med. Ser man till historiken stod sig Swedols verksamhet förvisso väl vid förra konjunkturnedgången i början av 2000-talet, även om bolaget då var betydligt mindre. Det är också en bild som bekräftas i en jämförelse med Clas Ohlson vars verksamhet samt aktie gick likaledes starkt under den lågkonjunkturen. Men med väsentligt annorlunda förutsättningar den här gången bedömer vi att det finns en betydligt större anledning till oro framöver.

En anledning är att uppgången denna gång varit närmare knuten till konsumtionen, direkt och indirekt, vilket nu slår tillbaka hårt. Men framförallt har det också skett en kraftig expansion i den svenska handeln de senaste åren i spåren av den starka marknadsutvecklingen. Samtliga större aktörer i Swedols segment, verktygsförsäljning med mera, har haft aggressiva expansionsplaner vilket bidragit till en betydligt tuffare konkurrenssituation och det ter sig i dagsläget råda en överetablering.

Även om vi anser att Swedol har ett bra affärskoncept förefaller det oundvikligt att bolaget, i likhet med branschen som helhet, kommer att påverkas påtagligt negativt av detta framgent. Efter att vi, något sent, svängde i vår syn på sektorn under senvåren i år har den negativa trenden inom handeln också bara accelererat och förutsättningarna ser mycket tuffa ut under resterande del av det här decenniet.

Swedols rapport för tredje kvartalet var inte heller någon kioskvältare även om omsättningen på 200 Mkr innebar fina 19 procents tillväxt jämfört med samma period föregående år. Butikerna växte med hela 27 procent, varav jämförbara butiker stod för nästan hälften, medan distanshandeln minskar omsättningen marginellt. Utvecklingen för handeln som helhet har dock varit påtagligt negativ månad för månad under hösten och tittar man på Clas Ohlsons försäljningssiffror för oktober så var dessa riktigt svaga. I Sverige krympte försäljningen med 3 procent gentemot föregående år trots ett flertal nya butiker. Med tanke på att Swedol endast har verksamhet i Sverige manar det till försiktighet inför bokslutet.

Även om kundbasen skiljer sig åt mellan de båda kedjorna, Swedol har cirka 80 procent företagskunder vilket hittills varit gynnsamt, finns det i nuläget mycket som talar för att även företagskunderna kommer minska sina inköp markant framöver. Den ekonomiska aktiviteten har minskat påtagligt under hösten och kunder inom till exempel byggsektorn, där hantverkarna för första gången på många år talar om bistra tider, lär knappast öka sina inköp.

Positivt är dock att Swedol visar upp en klar riskmedvetenhet genom att för tillfället inta en avvaktande strategi för nya butiksetableringar samt att etableringen i Norge senareläggs. Detta tillsammans med konjunkturnedgången innebär dock att man inte bör räkna med någon hög tillväxt under 2009 även om nyetablerade och redan kontrakterade butiker bör bidra till ökade marknadsandelar.

En negativ överraskning i rapporten var annars en större engångspost på 9,6 Mkr som bolaget var tvungen att ta till följd av ett IT-relaterat fel som medfört felaktig redovisning av kostnad sålda varor under tidigare kvartal. Detta korrigerades nu vilket medförde en bruttomarginal på låga 30,3 procent för kvartalet. Inget större problem om det inte hade inneburit att felet tidigare dopat bruttomarginalen vilket höjt förväntningarna. Om man tittar på rullande 12-månader för att korrigera detta något ligger bruttomarginalen på 35,7 procent och med tanke på dollarförstärkning ser vi att det bör ske en viss press framöver.

Därtill har rörelsekostnadernas andel ökat vilket innebär att rörelsemarginalen de senaste 12-månaderna fallit till 11,4 procent och vi räknar med att den sjunker ytterligare för helåret. Tillsammans med ett antagande om fallande tillväxt lär Swedols vinst minska i år jämfört med 2007. Fjärde kvartalet är svårbedömt men med den starka sekventiella avmattning som vi nu ser i realekonomin räknar vi med att vinsten per aktie för helåret 2008 kan komma att bli runt 15 procent lägre än föregående år.

Detta har dock redan slagit mot Swedols aktie som numera handlas kring 17 kronor vilket ger p/e 9 på innevarande år. Med sänkt expansionstakt ser vi inte heller några större operativa risker i Swedol. Ev/ebit är dock inte lika lågt på 7, något högre än Clas Ohlson, till följd av nettoskulden på 53 Mkr.

I vilket fall som helst fortfarande en låg värdering för ett bolag som Swedol om det inte vore för utsikterna framgent som vi befarar kommer resultera i en betydligt sämre försäljningsutveckling än tidigare. Med ett svagt 2009 ligger det också i korten att sämre försäljning per butik, vilket är svårparerat, kommer pressa rörelsemarginalen och därmed vinsten ytterligare.  Det gör att vi för närvarande har svårt att se någon positiv trigger under det kommande året vilket berättigar en avvaktande hållning till aktien.