Tryckeriet Elanders har förlorat stora pengar det seanste året i och av allt att döma har bolagets banker krävt mer eget kapital i koncernen för att ställa upp med nya lån. En nyemission håller nu på att slutföras och teckningskursen är 22 kronor. En gammal aktie ger rätt att teckna en ny. Utspädningen för den som inte deltar blir alltså 50 procent.

I skrivande stund handlas aktien något under teckningskursen på börsen. Det kan bero på utförsäljningar från Latour, näst största ägare med knappt 20 procent av aktierna. De, eller kanske främst Gustaf Douglas, verkar ha retat upp sig på hur Elanders huvudägare Carl Bennet hanterat emissionsfrågan.

För bolagets del spelar detta inte så stor roll i och med att Bennet lovat att skjuta till de pengar som andra ägare inte ställer upp med. Det betyder att Elanders garanterat tillförs 215 miljoner kronor

För mindre ägare finns med andra ord inga skäl att tecka emissionen. Dåligt samvete behöver man ju inte ha för bolagets skull - Elanders får ju pengarna i alla fall. Den som ändå vill skydda sig mot utspädningen kan istället för att teckna dubbla sitt innehav genom att köpa över börsen. Enda reservationen här är att man tecknar nyemitterade aktier utan coutage vilket däremot utgår vid vanliga aktieköp.

Sedan är det förstås en öppen fråga om det är en bra idè alls att köpa aktier, nya eller gamla, i detta företag. Vi på placera har hävdat att så inte är fallet.

Vinsterna lyser med sin frånvaro och de senaste 12 månaderna uppgår rörelseförlusten till 70 Mkr på 1 645 Mkr i omsättning. Under 2009 var förlusten 96 Mkr före skatt och under 2008 uppgick den till 34 Mkr. Innan dess har Elanders stundtals visat fin lönsamhet men mycket tyder på att dagens marknad är annorlunda än då.

Efterfrågan på trycksaker avtar till förmån för internetinformation samtidigt som marknaden redan i dag präglas av överkapacitet på många håll. För Elanders del slår nedgången för användarmanualer särskilt hårt. Tryckta bruksanvisningar hamnade i skottgluggen hos många företag under finanskrisen och tillväxten för alternativa lösningar, ofta webbaserade, ökade. Elanders har tidigare tjänat ruskigt bra med pengar på att trycka miljontals bruksanvisningar åt bolag som Electrolux och Sony Ericsson. Nu pressas dessa vinster hårt.

Elanders har haft svårt att anpassa sig till den förändrade marknaden. Koncernen verkar i praktiken ha styrts som en konfederation av småbolag. I prospektet framgår att Elanders inte utnyttjar sina anläggningar i lågkostnadsländer som Ungern och Polen för tyska och svenska kunders räkning trots ledig kapacitet. Det låter helt otroligt.

De nischer som växer på tryckerimarknaden verkar inte Elanders vara särskilt stark i. Koncernen redovisar i alla fall inte hur mycket av omsättningen som kommer från sådana nischer som digitalt tryck och förpackningstryck. Det tyder på att andelen är rätt låg. På förpackningsområdet växer man dock genom förvärv av ett tyskt bolag med 100 Mkr i omsättning.

Det är lätt att teckna en dyster bild av Elanders framtid och potentialen i aktien ligger väl i att de negativa trenderna överskattas av börsplacerarna. Även om tillväxten för trycksaker knappast är hög så kommer det behövas tryckerier länge än. Elanders ineffektivitet kan också ses som en potential när det gäller framtida vinstökningar.

Nyemissionen ger möjlighet att snabba på arbetet och besparingsåtgärder som kostar 80 Mkr planeras under hösten. Själva spår Elanders att 2010 slutar med 110 Mkr i förlust före skatt inklusive dessa extrakostnader, men att man vänder till plus 2011 och på sikt når 7-10 procents rörelsemarginal.

Vi vågar inte räkna med en sådan utveckling än. Även om andra kvartalet var lite mindre illa än det första så presterar Elanders långt ifrån bra operativt sett. Trots nyemissionen förblir finanserna skrala med en nettoskuld på 700 Mkr och en goodwillpost i nivå med eget kapital.

Prislappen på Elandersaktien ser dessutom bara riktigt låg ut så länge man bortser från skulderna. Räknat på dagens volym och 7 procents marginal hamnar p/e-talet runt 6. Det ser ju trevligt ut. Ett annat värderingsmått som tar in skulderna i bilden ger vid handen att Elanders i så fall värderas till 10 gånger rörelsevinsten (börsvärde plus nettoskuld delat med resulat före skatt och räntor).

Det senare är en värdering i nivå eller högre än vad börsen begåvar bolag som Meda, Alfa Laval, Nibe och Clas Ohlson med.

Trots kursraset håller vi oss borta från Elandersaktien.