EOS Russia är ett investmentbolag som går in helhjärtat för att tjäna pengar när Ryssland avregleringar sin elmarknad. Branschen har tidigare varit statligt styrd och prisreglerad vilket inneburit att kraftbolagen inte tillåtits tjäna några större pengar. Det har i sin tur lett till underinvesteringar och tidvis elbrist i storstäderna, något som regimen beslutade sig för att åtgärda 2006. En plan togs fram där det statskontrollerade jättebolaget UES delprivatiseras och styckas samtidigt som elpriserna succesivt marknadsanpassas (höjs) fram till 2014. Allt i hopp om att sektorn ska dra till sig de investeringar som behövs. Det handlar om mycket stora belopp, upp mot 900 miljarder kronor. En milstolpe i planen passerades i somras då UES likviderades varpå bolagets ägare fick aktier i 23 mindre bolag med olika inriktning såsom kraftproduktion, transmission, distribution med mera.

EOS plan för att tjäna pengar på den här reformen var att tidigt skaffa sig ett stort ägande i UES och sedan, efter likvideringen, plocka russinen ur kakan för att vänta in en marknadsanpassning och uppvärdering av de lågt värderade ryska krafttillgångarna. Totalt har EOS hämtat in och investerat nästan 5 miljarder kronor och ägde inför likvidationen 2 procent av UES. Bolaget sköts av sina tre grundare som inkluderar en före detta styrelseledamot i UES samt en av de främsta analytikerna på den ryska elsektorn. Som brukligt i dessa sammanhang tar ledningen bra betalt för sin förvaltning. I EOS fall har de tre grundarna till exempel rätt till kontanter motsvarande 5 procent av börsvärdets ökning varje enskilt år 2008-2012. I år blir det noll, men 2009 är ett nytt år och repar sig marknaderna då kan det bli stora pengar. Men det skulle i och för sig också innebära bra pengar för aktieägarna. I dagsläget är EOS börsvärde 950 Mkr.

Den aktiva förvaltningen av arvet från UES likvidering har nu startat. EOS har valt att satsa på distributionsbolag och sålt ut många av sina innhav inom produktion, exempelvis aktierna i det gigantiska vattenkraftbolaget RusHydro. Största innehavet är nu Lenenergo som kan tjäna som exempel på hur el-reformen nu fortskrider.

Lenenergo är monopoldistributören av el i St Petersburgregionen, vars energibehov anses växa starkt de närmaste åren. Finska Fortum var tidigare storägare men sålde när de inte kunde öka mer i bolaget. Huvudägare är nu ryska staten och staden St Petersburg. Bolaget har ett investeringsprogram på 4,2 miljarder dollar fram till 2012 som ter sig lätt skrämmande när det ställs mot fjolårets rörelseresultat före avskrivning på runt 160 miljoner dollar. För att ge utrymme för de ur samhällsperspektiv nödvändiga investeringarna ska dock bolaget tillåtas ta ut högre priser genom övergång till en prisregim kallad Regulatory Asset Base, RAB.

Sannolikt kommer systemet anpassas så att de ryska industrierna bär största delen av kostnadsökningen medan konsumentelen fortsätter att subventioneras. Hursomhelst är avsikten att låta Lenenergo tjäna nog med pengar för att vara intressant som låntagare vilket i sin tur möjliggör investeringarna i nya lågspänningsledningar, transformatorstationer med mera. Ser man på vinstprognoserna för 2009 så ligger värderingen på p/e 3.  

Många oklarheter kvarstår dock. Exakt när RAB införs är osäkert exempelvis. Frågan är dessutom hur stora de utdelningsbara vinsterna blir i branschen givet de massiva investeringsbehoven. Men störst osäkerhet har finanskrisen och dess effekter skapat.

Ryska aktier, inklusive elbolags, har kraschat. EOS substansvärde beräknas nästan helt på basis av färska börskurser och har rasat från 100-lappen vid årsskiftet till knappt 20 kronor i nuläget. Man kan diskutera hur befogat det är. Om finanskrisen följs av en recession i stora delar av världen kanske den ryska industrins elbehov har överskattats. Vi talar ju om en mestadels cyklisk råvarunära industri där metall- och energibolag väger tungt.

Ett annat aktuellt problem för elsektorn är att bolagen kan få svårt att gå i land med sina investeringsplaner givet den nuvarande kapitalbristen. Lån är svåra att få. Samtidigt pressar myndigheterna på för att investeringarna ska bli av. Då börjar det lukta panikemissioner med stor utspädning. Får man tro EOS VD Sven Thorngren är den risken mycket större hos Rysslands kraftproducenter än för de distributionsbolag som EOS valt att inrikta sig på.

Senast vi skrev om EOS slog vi fast att en investering i aktien krävde tre saker. Det var timing eftersom ryska aktier är notoriskt volatila. Det var en tro på EOS grundanalys av potentialen till värdeökning i den ryska elsektorn. Och det var en tro på att ledningens insatser motiverade deras höga kostnader. I efterhand kan vi notera att vi i och med vårt köpråd gick bet på den första punkten. Efter hösten kursslakt känns timingen bättre nu samtidigt som det grundläggande caset är intakt. Det är även värt att notera att EOS handlas med viss rabatt jämfört med substansen. I skrivande stund är den 15 procent.

Det kan vara motiverat om det beror på osäkerhet kring prissättningen på bolagets aktieinnehav. Men annars bör rabatten försvinna. Det finns nämligen en klausul i EOS stadgar som säger att bolaget från och med stämman 2013 ska likvideras om en enkel majoritet av ägarna kräver det. Då, om inte förr, lär rabatten försvinna.

EOS har redan visat sig vara en mycket riskabel aktie. Men vi tycker den är köpvärd för de lite mer våghalsiga placerarna.