Ferronordic (46 kr) är en återförsäljare av främst lastbilar och grävmaskiner samt reservdelar och service.

Drygt halva omsättningen kommer från nyförsäljning av fordon. Knappt 40% kommer från service och reservdelar och resterande del från uthyrning av fordon. Volvo är bolagets klart viktigaste partner.

Håkan Eriksson är via Skandinavkonsult i Stockholm huvudägare sedan 2015 och äger idag 18% av aktierna.

Ny VD sedan i maj är Henrik Carlborg som äger aktier för 6 Mkr samt 75 000 optioner som ger rätt att teckna lika många aktier till kurs 65 kr. Han har dock arbetat inom Ferronordic sedan 2013, senast som vice VD. Carlborg tog över rollen efter Lars Corneliusson, som idag är ordförande. Corneliusson var med och grundade Ferronordic och är fortsatt fjärde största ägare med knappt 7% av bolaget.

Sedan förvärvet av Ruud Equipment 2023 är Nordamerika Ferronordics största marknad med drygt 60% av försäljningen.

Ruud säljer produkter från Volvo CE (som grävmaskiner och hjulastare) i nio delstater, med exklusiv rätt i två. Volvo-produkter utgör cirka 70% av omsättningen men produkter från bland annat Hitachi och Sandvik säljs också.

Den tyska verksamheten (35% av försäljningen) tillkom när återförsäljare för Volvo Trucks och Renault Trucks förvärvades. Ferronordic är verksamma i delar av Tyskland, ett område som utgör knappt 20% av hela den tyska lastbilsmarknaden.

Verksamheten i Kazakstan blev fristående efter den ryska försäljningen och står idag för ett par procent av intäkterna.

En skuld som tynger

Ruud-förvärvet finansierades delvis med bankskuld. Sedan förvärvet har nettoskulden växt och är idag drygt 1,6 miljarder, motsvarande 4,5x Ebitda. Skulden motsvarar 2,5x börsvärdet, vilket är väldigt högt.

Däremot äger Ferronordic maskiner bokförda till 1,2 miljarder som hyrs ut. Liksom fastigheter värderade till cirka 300 Mkr. Det är tillgångar som kan bära en hög belåning. Att lånen bara löper med påslag om 2-3% mot referensräntor tyder också på att bankerna inte ser detta som någon högriskfinansering.

Affärsmodellen binder även en del rörelsekapital. Under 2024 låg rörelsekapitalet i relation till omsättningen på drygt 20%, en nivå som på rullande tolv månader minskat till 13%.

Skuldsättningen är hög, men vi ser ingen överhängande risk för nyemission med tanke på tillgångarna och den idag pressade lönsamheten.

Kan lönsamheten i Tyskland förbättras?

Rörelsemarginalen i Tyskland har varit negativ varje år sedan förvärvet och ligger idag på -6,1%.

Senaste åren har svag nyförsäljning präglat siffrorna, som står för cirka 60% av koncernens försäljning. Förra året föll den 25% i Tyskland. Det har även skapat en stark prispress.

Nyförsäljningen är väldigt cyklisk och bolagets strategi är att öka andelen eftermarknadsintäkter över tid. På sikt är målet att dessa ska täcka samtliga av koncernens fasta kostnader.

Eftermarknadsintäkter står idag för 37% av intäkterna i Tyskland, vilket är i nivå med USA. Trots det är marginalen klart sämre. Det förklaras av en mer personalintensiv affär. Antal anställda i Tyskland och USA är i princip detsamma (370 stycken), medan den amerikanska verksamheten säljer för 70% mer.

En nyckel i affären är tillgänglighet och hög service. I Tyskland finns 20 verkstäder jämfört med 13 i USA. I Tyskland sker all service i verkstäder medan den delvis sker hos kunden i USA. Det skapar högre fasta kostnader. Dessutom är det brist på kompetenta tyska mekaniker, enligt bolaget.

I den tyska verksamheten har antalet anställda minskat med 14% sedan 2023 och besparingar om 60 Mkr i årstakt har gjorts.

Marknaden har nu också börjat återhämta sig. I Q2 steg omsättningen med drygt 10%. Det är dock inte tillräckligt då marginalen fortsatt var negativ i kvartalet, - 3,5% (-8,2).

Håller USA upp?

I USA föll intäkterna med drygt 4% i Q2. Det påverkas dock av en starkare krona och mätt i dollar var tillväxten +4% i kvartalet. Rörelsemarginalen tappade till 3,8% (7,1).

Marknaden beskrivs fortsatt som relativt stark, i synnerhet inom bolagets största område infrastruktur. Däremot har prispressen ökat, vilket är oroväckande. Enligt ledningen beror inte prispressen på tullar. Däremot har dessa ökat osäkerheten.

Grävmaskiner har idag låga eller inga tullar på sig, där bolaget hittills inte sett några större effekter. Däremot importerar Ferronordic största delen av maskinerna från Volvos fabriker i Europa och Asien. Konkurrenter som Caterpillar har större produktion i USA. Det skapar ett latent hot och konkurrensnackdel vid förändrade tullsatser. Nyligen infördes exempelvis tullar om 25% på tunga lastbilar. Liknande åtgärder på grävmaskiner skulle vara klart negativt.

Volvo CE driver inte någon direktförsäljning i USA. Istället strävar Volvo CE nu mot att ha färre och större återförsäljare i USA. Det är en möjlighet för Ferronordic att växa affären.

I Europa säljer Volvo CE direkt i vissa marknader. I juni förvärvade Volvo CE återförsäljaren Swecon (som verkar i Sverige, Tyskland och Baltikum) för att komma närmare kunderna. Möjligen är även Ferronordics tyska verksamhet av intresse för Volvo.

Siktar på 6%

I oktober 2024 sattes nya finansiella mål för perioden 2024-2029:

• Fördubbla omsättningen på befintliga marknader.
• Rörelsemarginal över 6%.
• Nettoskuld/Ebitda <3x (över en konjunkturcykel).

Idag är rörelsemarginalen 0,3%. Siffran pressas dock av fordon som sålts ut till låg marginal för att minska lagernivåer. På proformabasis har däremot inte nuvarande verksamhet uppvisat marginaler över 2%.

Det är främst fortsatt fokus på eftermarknadsaffären och skalfördelar kring fasta kostnader som ska ta marginalen mot målet.

Tillväxtmålet är ambitiöst och motsvarar drygt 15% årlig tillväxt. För att nå det krävs förvärv, tror vi. Det verkar främst vara tilläggsförvärv som är aktuellt, vilket känns rationellt. Däremot begränsar skulden förvärvsmöjligheterna idag.

Även elektriska fordon för kortare transporter har pekats ut som intressant. Bolaget har idag drygt 100 elektriska lastbilar i sin uthyrningsflotta i Tyskland.

Kommande år

I år räknar vi med ett försäljningstapp om -1%. Resterande del av prognosperioden skissar vi på 5% per år. Exempelvis väntas en fortsatt återhämtning på den tyska marknaden. Jämförelsevis väntas Volvo Trucks-divisionen växa 7% 2026. För Volvo CE är siffran knappt 4%.

Marginalmässigt räknar vi med 1% i år och 4% i slutet av prognosperioden. Det bygger på en marginal runt 7,5% i USA och 2,5% i Tyskland. Utförsäljning av lager bör inte belasta marginalen på samma sätt framöver. Fortsatt fokus på eftermarknadsaffären och tillväxt i nyförsäljningen ger också stöd för marginalen.

För att närma sig målet om 6% tror vi den tyska verksamheten behöver prestera marginaler en bit över 5%. Något vi inte vågar räkna med kommande år.

Givet det värderas aktien till knappt 16x rörelsevinsten (EV/Ebit) på 2026E och cirka 11x på 2027E. Amerikanska återförsäljaren Alta Equipment (som är återförsäljare till Volvo) samt Finning (som bland annat är partner med Caterpillar) värderas högre på EV/S. Samtidigt har Finning klart bättre lönsamhet.

Ferronordics höga skuld gör att EV/Ebit blir högre än P/E i slutet av prognosperioden. Vi använder 11x EV/Ebit, motsvarande P/E 9x.

En intressant aspekt är att börsvärdet idag motsvarar cirka 60% av materiellt eget kapital. Det är riktigt lågt, men speglar också den svaga lönsamheten och de relativt höga risker.

Slutsats

Huvudfrågan för aktien är vart marginalen tar vägen. I synnerhet i den tyska verksamheten. Den affären är svår och marginalförbättringar har varit tuffare att driva igenom än ledningen trott.

En bättre marknad med mindre prispress ger förutsättningar för bättring kommande år. Däremot finns tecken på en försvagad marginal i USA, vilket är marknaden som drivit utvecklingen senaste åren. Skuldsättningen är hög men hanterbar, och givet förbättrade marginaler bör den fortsätta att minska.

Bolagets tillgångar värderas riktigt lågt och tror man att marginaler runt 5% är möjligt är aktien klart intressant. Vi tror dock det blir svårt och följer utvecklingen från sidlinjen.