Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 12 den 12 maj Läs mer om Börsveckan.

Kesko kan sägas vara en blandning av ICA, Byggmax, Bilia och Åhlens fast såklart i finsk tappning. Vi har synat aktien ett par gånger genom åren och fastnade senast för en låg värdering på en tillbakapressad vinstnivå.

Sedan dess är Keskos B-aktie upp 33 procent och därutöver har man gett drygt 6 procent i utdelning. Ändå sticker inte aktien ut som dyr, jämfört med branschen.

Enligt konsensus ska Kesko öka vinsten från 1,77 till 2,03 euro/aktie mellan 2014 och 2015. I så fall köper man aktien för 14,6 gånger nästa års vinst vilket kanske inte är direkt billigt men likväl en rabatt mot de svenska branschkollegorna (se faktarutan).

Prognosen förutsätter att vinstmotorn i Keskokoncernen, affärsområdet Food Trade, fortsätter att leverera mycket hög lönsamhet samtidigt som underpresterarna i gruppen vänder sina usla resultat till bättre siffror.

På den första punkten ser det fortsatt bra ut. Food Trade består av Keskos mestadels finska livsmedelshandel som i stora delar drivs enligt ”ICA-modell” med fristående handlare. Marknadsandelen är 35 procent.

Kesko har imponerande lönsamhet och avkastar 25 procent på sysselsatt kapital inom Food Trade. Rörelsemarginalen på 4,6 procent står sig mycket bra i jämförelse med Axfood och ICA. Det syns inga tecken på att den här fina lönsamheten är på väg att erodera även om en matt tillväxt (1,8% i fjol) tyder på att man tappar lite marknadsandelar.

I år är fokus på att vända den trenden, enligt ledningen. I första kvartalet minskar intäkter och resultat 3-4 procent, men det har troligen mer med tillfälligheter att göra (när påsken infaller) än att rörelsen tappat konkurrenskraft.

Det som ytterst håller vinsterna på så goda nivåer tror vi är strukturen på den finska marknaden, där 80 procent kontrolleras av ettan och tvåan (Kesko). I övrigt märks att Kesko inte valt att skala ned sina ambitioner i Ryssland efter att konflikten i Ukraina eskalerat.

Som många andra finska bolag ser de Ryssland som en unik tillväxtmöjlighet och tänker bland annat fortsätta att öppna matbutiker i St Petersburg.

Food Trade svarar för knappt hälften av koncernomsättningen.Till skillnad från ICA och Axfood har Kesko en betydande verksamhet inom annan slags handel än livsmedel. Ett affärsområde består av bygghandel, som är stort i Norge, Sverige och Baltikum förutom Finland, och svarar för 28 procent av intäkterna. Ett annat affärsområde består av olika specialbutiker (sport, media, möbler, skor mm) med tyngdpunkt i Finland och står för 15 procent av intäktera. Resten finns inom bilhandel.

Bygghandeln och specialbutikerna är stora underpresterare lönsamhetsmässigt med en avkastning på sysselsatt kapital som är 4 respektive minus 1 procent (målet för Kesko är 14 procent).

Bygghandeln visar positiva tecken med en bra start på 2014 med en tillväxt på 3,5 procent i första kvartalet. Rörelseförlusten minskade till 91 Mkr (-145). Det är normalt att första kvartalet går med förlust då byggsäsongen inte riktigt startat då.

Kesko-ledningen ser optimistikt på försäljningstrenden inom bygghandeln. Man har sänkt etableringstakten inom affärsområden som gjort stora förluster på sin inbrytning i Sverige (K-rauta) och expansion i Ryssland. Båda dessa faktorer talar för starkare resulatet framöver.

Inom specialbutikerna råder däremot mörker med 10 procents intäktstapp och ett underskott som ökar från 162 till 207 Mkr i första kvartalet. Efterfrågan är cykliskt svag i Finland. Regeringen har gjort skattehöjningar och konsumentförtroendet är mycket lägre än till exempel i Sverige.

Det påverkar detaljhandeln och särskilt specialbutikerna. Internet har också tagit försäljning från Keskos butiker och bolaget satsar nu mycket på egna webbutiker.

Det som ändå är positivt är att förlusterna enligt ledningen är koncentrerade till en kedja, Anttila, som nu utsätts för stora åtgärder. En reservering på 270 Mkr görs för att stänga en fjärdedel av kedjans butiker.

Den största osäkerheten kring Keskos vinstutvecklingen ligger i hur specialbutikerna utvecklas. Förväntningarna är dock måttfulla, då rådande prognoser bygger på ett nollresultat 2015.

Läget är alltså blandat för Kesko men på bygghandelssidan har ändå utsikterna ljusnat något sedan vår förra analys. Värderingen på drygt 14 gånger nästa års vinst är i linje med svenska börsen i stort och troligen bör inte Kesko värderas så mycket högre än så utan ännu tydligare tecken på en vändning av problemområdena.

Möjligheterna till bra direktavkastning är dock ett tungt argument för aktien. Kesko har starka finanser och väntas öka sin utdelning från 1,40 till 1,50 euro till våren. Det ger 5,1 procent direktavkastning.

Därtill finns en tydlig chans till extrautdelningar i och med att bolaget planerar en försäljning av stor del av sina handelsfastigheter.

Kesko har egna ytor på drygt 1,1 miljoner kvadratmeter som är bokförda till 11 300 kr/kvadrat i balansräkningen. Tidigare har de sålt ut fastighter till mycket högre värdering än så. Sannolikt finns en källa till reavinster här.

Sammantaget ser vi en mindre uppsida i kursen på 10-15 procent, givet att de positiva trenderna fortsätter. Ihop med en direktavkastning på 5-10 procent finns ändå en intressant uppsida kvar i Kesko utan alltför hög risk. Vi behåller rådet att köpa aktien.