Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 13 den 29 mars. Läs mer om Börsveckan.

Kylgrossisten Beijer Ref har precis som börsens övriga teknikhandlare haft en stark kursutveckling de senaste åren. Förvärvsdriven tillväxt generellt har premierats på börsen och det är något som präglar just teknikhandlarna. Bolag som Beijer Ref har alltid haft som en viktig del av sin strategi att växa genom att löpande köpa upp mindre konkurrenter.

Dagens låga räntor och goda tillgång till finansiering har gjort denna förvärvsdrivna tillväxt ännu mer förmånlig. Priserna på tänkta förvärvsobjekt har förvisso stigit något men å andra sidan har också värderingsmultiplarna på teknikhandlarna själva exploderat. De handlas nu regelmässigt till skuldjusterade multiplar kring 15-16 gånger resultaten.

Förvärven sker till knappt ens hälften av detta och ju mer bolagen köper desto snabbare stiger vinsterna och desto högre värderas aktierna.

Beijer Ref har de senaste åren snittat en organisk tillväxt på cirka 4 procent. Inkluderat förvärv har dock tillväxten legat på nära 11 procent om året de senaste åren. Bolaget har en stor exponering mot Sydeuropa (cirka 40 procent av omsättningen) så eurokrisens effekter har varit kännbara. Nu snurrar hjulen allt bättre i den regionen och det gynnar Beijer Ref som hade ett bra 2015. En varm sommar i Sydeuropa gav dessutom en extra skjuts åt försäljningen.

Bolaget är största aktör i Europa inom kyla och även en av de största globalt sett. Omsättningen var i fjol 8,4 miljarder kronor vilket var 16 procent mer än året innan. Underliggande ökade omsättningen med 4 procent och resten kommer från förvärv och positiva valutaeffekter.

Omsättningen består till cirka 70 procent av försäljning av kyl- och frysanläggningar till kommersiella eller industriella lokaler som livsmedelsbutiker, restauranger, kontor och datorhallar. Resterande försäljning härrör från luftkonditioneringssystem till bostäder, butiker eller kontor.

Så gott som all bolagets försäljning kräver någon form av specialanpassning till kundens behov. Beijer Ref har därför stor egen teknisk kompetens som bolaget på senare år i allt större utsträckning börjat omsätta i egen produktion av kylaggregat. Denna så kallade OEM-verksamhet blir allt viktigare för Beijer Ref och målsättningen är att utveckla den ytterligare.

Bolagets kunder är huvudsakligen mindre installationsfirmor som har behov av leveranssäkerhet och teknisk support. Kunderna har ofta även ansvar för servicen av de installerade systemen vilket innebär att nästan 70 procent av Beijer Refs efterfrågan är eftermarknadsrelaterad. Det ger konjunkturstabila intäktsflöden vilket är positivt i dessa lite oroliga tider.

För att ytterligare stabilisera intäktsflödena över säsongen har Beijer Ref på senare år fokuserat på att växa på södra halvklotet. Behovet av kyla är logiskt nog störst på sommarhalvåret och historiskt har försäljningen därför haft ett ganska tydligt säsongsmönster. Med en växande verksamhet i länder som Nya Zeeland, Australien, Afrika och Thailand balanseras det mönstret allt mer. I fjol svarade Afrika, Asien och Oceanien tillsammans för 16 procent av omsättningen i koncernen.

En viktig faktor för tillväxten de närmaste åren är EU:s krav på att utsläppen av växthusgaser minskas. Den så kallade F-gasförordningen kommer att innebära att många kylanläggningar runt om i Europa kommer att behöva bytas ut eller byggas om. Det bör ge marknaden en extra skjuts.

I övrigt drivs tillväxten av ökat välstånd runt om i världen och förändrade levnadsmönster. Allt fler äter exempelvis färdiglagad mat som säljs kyld eller fryst. Det ökar behoven av kyldiskar och distributionsanläggningar.

Enligt databasen Factset väntas Beijer Ref öka omsättningen med cirka 9 procent under 2016, pådrivet av en fortsatt bra underliggande marknad och de förvärv som gjordes under fjolåret. Rörelsemarginalen spås öka till 7,5 procent från fjolårets 7,1 procent. Vinsten per aktie väntas öka med 20 procent till 10,40 kronor. För 2017 är prognosen en ytterligare ökning med 10 procent till 11,50 kronor.

De prognoserna innebär p/e-tal på 19,9 respektive 18,0 för de närmaste åren. Justerat för nettoskulden på knappa 1,5 miljarder kronor värderas rörelsen till 15,8 gånger innevarande års väntade rörelseresultat.

Utdelningen för 2015 föreslås bli 5,25 kronor per aktie vilket innebär en direktavkastning på 2,5 procent. För 2016 spås direktavkastningen bli 2,7 procent.

Beijer Ref-aktien inledde 2016 med en rejäl svacka. Kursen har dock sedan bokslutsrapporten studsat upp 20 procent och dagens värdering är historiskt sett hög. Att fokusera enbart på värderingar har dock inte varit någon särskilt framgångsrik investeringsstrategi de senaste åren. Snabbväxare som Nibe, Net Ent eller teknikhandlarna har hela tiden haft höga värderingar vilket inte hindrat aktierna från att fortsätta klättra.

Någon fortsatt multipelexpansion ska man kanske inte räkna med från dagens nivåer. Däremot lär förutsättningarna för förvärvsdriven tillväxt inte försämras de närmaste åren. Underliggande utvecklas också Beijer Refs verksamhet väl och tillväxten har varit relativt stadig de senaste åren.

Efterfrågan är som sagt inte jättekänslig för konjunktursvängningar och med hårdare EU-direktiv kan den strukturella tillväxten i Europa under de närmaste åren väntas hålla lite högre takt än de historiska 3 procenten om året. Förutsättningarna är således goda för fortsatt bra vinsttillväxt under de kommande åren.

I det korta perspektivet är aktien rätt överköpt efter att ha rusat uppåt den senaste månaden. Bättre ingångsnivåer kan således dyka upp under de kommande veckorna. För en lite mer långsiktig investerare tror vi dock att aktien har mer att ge.