Eolus Vind är den verkliga veteranen inom svensk vindkraft. Sedan starten 1990 har företaget rest 330 vindkraftverk, vilket är ungefär 16 procent av alla vindsnurror som finns i Sverige i dagsläget.

En viktig skillnad mot Arise är att Eolus inte behållit särskilt många av dessa inom sin egen förvaltning. Förvaltningsrörelsen har vindkraftverk med en effekt på 44 MW vilket kan ställas mot de 139 MW som Arise byggt upp på bara sex år. Men detta är Eolus strategi.

Man levererar nyckelfärdiga anläggningar åt externa kunder och tar en marginal på detta. Eolus har arbetat mycket på det lokala planet och har sålt många anläggningar till lokala aktörer och andelsägare. Företaget har kontor på nio orter.

Fördelen med affärsmodellen är att den inte kräver lika mycket kapital som att äga och driva anläggningarna i egen regi och att ägarna inte behöver vänta på vinsterna. Eolus har en historik av stabil lönsamhet och tjänade 6,18 kronor per aktie förra året och betalde 1 krona i utdelning. På lång sikt kommer dock Eolus att utöka sin egen förvaltning, bolaget talar om att så kan ske från 2014 och framåt.

Eolus är en spegel av den expansiva utbyggnaden av vindkraft i Sverige. För några år sedan låg etableringstakten under 30 verk per år men de senaste åren har siffran stigit till runt 50 och i år siktar Eolus på 90 etableringar.

En viktig tillgång för Eolus har varit företagets stora projektportfölj, alltså möjliga platser för att resa nya vindkraftverk. Personligen har jag ansett att börsen inte fäst tillräcklig vikt vid värdet av portföljen.

Tanken har varit att Eolus i kraft av att varit så tidigt ute på marknaden borde mutat in de bästa vindlägena på sina marknader och därför borde ha bättre förutsättningar än nykomlingarna. Men det där kanske inte stämmer.

Hur ska man annars tolka att Eolus i höstas spenderade 107 Mkr (i form av aktier) på att köpa en projektportfölj i form av bolaget Svensk Vindkraft? Med en portfölj nästan tre gånger större än Arise i MW räknat tycker man inte att sådant borde behövas.

En fördel med förvärvet var dock att Eolus fick in några projekt som var långt framskridna vilket underlättar att nå de ambitiösa etableringsmålen för i år.

Bolaget lämnar prognoser, vilket man ska ha en eloge för, och ser intäkter på 2,5 miljarder kronor för verksamhetsåret 2011/2012 och en rörelsevinst på 220 Mkr. Per aktie borde detta innebära en vinst kring 6,40 kronor. Till dagskurs 42 kronor köper man alltså Eolus till under 7 gånger vinsten, om prognosen håller.

Det finns en liten risk att den inte gör det. Som bekant har elpriserna dalat under 2012 vilket rimligen borde försvåra för Eolus att få avsättning för sina verk. I senaste rapporten rapporterar vd Gustaf Ekberg om att försäljningsprocessen blivit något trögare.

Han uppger dock att styrelsen tagit höjd för det i sin prognos. Den indikerar lite sämre marginaler, 8,8 procent, än tidigare. De senaste fem åren har Eolus snittat 11,5 procent.

Än så länge syns inga stora svaghetstecken. Aktiviteten har varit okej på sistone. Eolus sålde till exempel ett verk som var öronmärkt för egen förvaltning vilket snarast tyder på bättre efterfrågan än väntat. Eolus stora projekt,

Tolvmanstegen, är slutsålt. Men man måste ändå räkna med att det går trögare framöver. Som vi visar går det att resa frågetecken för avkastningen i vindkraft med ett elpris nedåt 0,3 kronor per KwH.

På längre sikt är nog inte en viss avmattning bara av ondo för branschen. Utbyggnaden av vindkraft har överträffat alla förväntningar. "Risken" är att det politiska målet om 25 TwH förnyelsebar elproduktion 2020 skulle nås långt innan dess om det fortsatte som under 2010-2011.

Det skulle öppna för att statsmakterna minskar incitamenten och trycket på kommunerna att godta fortsatt utbyggnad. Dessutom bidrar ju ett ökat utbud på marginalen till lägre priser, särskilt på elcertifikat, vilket drabbar installerade anläggningar.

Kruxet är förstås att Eolus kan gå in i en period med lite sämre vinster, bara som en följd av att man inte vågar byggstarta lika mycket som i år.

En tolkning av kursnedgången för Eolus, på 25 procent sedan toppen i somras, är att marknaden tar höjd för avtagande etableringstakt framöver. Det riktigt allvarliga vore om Eolus feltolkade intresset i marknaden, startade för mycket och blev sittande med osålda anläggningar.

Det skulle kräva en helt annan kapitalsits än nu och öppna för behov av nyemission i värsta fall. Då finns en nedsida i aktien.

Å andra sidan värderas Eolus till 6,6 gånger årets vinst, om de når prognosen, och till 11 gånger snittvinsten de senaste fem åren som sett både låga och höga elpriser. Ingen siffra känns överdrivet dyr.

Företaget sitter också på en spännande "option" i form av en ägarandel i ett gigantiskt havsbaserat projekt utanför Blekinge. Försvaret säger visserligen nej till det men det behöver inte avgöra saken. Om projektet blir verklighet kan det bli jackpot för Eolus.

Vi skulle inte säga att det är fel att äga aktien långsiktigt, men avstår för tillfället. Risken finns att Eolus går in i en lugnare etableringstakt framöver vilket kan leda till ytterligare kurspress.

Alternativt kan företaget slå om till att etablera för egen drift men då behövs mer kapital vilket också är en osäkerhetsfaktor.

---

Den här artikeln publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan i nummer 16 den 16 april. Är du intresserad av att prenumerera på Börsveckan, klicka här.