Det var mer än ett år sedan vi skrev om Opus Prodox, som är noterat på First North. Bolaget, som tillverkar utrustning för bilverkstäder och som även driver bilprovning i USA, har haft en fin utveckling på börsen sedan årsskiftet, med en kursuppgång på 10 procent. Jämfört med hur börsen i övrigt har gått under 2011 är det rentav en fantastisk utveckling för ett litet bolag med ett börsvärde på knappt 140 Mkr och tunn likviditet i aktien.   

Men om man tittar på hur bolaget hittills har presterat under de första tre kvartalen så blir man inte särskilt imponerad. Omsättningen ligger på ungefär samma nivå som ifjol, runt 170 Mkr. Det som är lite speciellt med Opus är att man lönsamhetsmässigt vill använda sig av rörelsevinsten före avskrivningar (EBITDA) som nyckelmått, då bolaget har en stor del avskrivningar varje år tack vare förvärvet av amerikanska bilprovningsbolaget Systech.

Förvärvet medförde att man bokförde 80 Mkr i immateriella tillgångar. Dessa skrivs av under 5 år och innefattar bland annat patent, programvaror och system som man tog över. Dessa avskrivningar kommer att upphöra i april 2013, men fram till dess kommer effekten av avskrivningarna att tynga nettoresultatet.

Det är bland annat därför som Opus nettovinst de senaste åren legat på en pressad nivå. Under de första tre kvartalen låg den samlade rörelsevinsten före avskrivningar på 26 Mkr, vilket gav en marginal på 15,4 procent. Av den vinsten försvann 24 Mkr i form av avskrivningar och nettovinsten för koncernen uppgick därför till endast 0,5 Mkr.  

Från början var Opus ett rent utrustningsföretag inom mätutrustning för fordonsdiagonstik. De stora produkterna var och är fortfarande avgasmätare, bromsprovare och testlinjer. Genom året har dock produktutbudet breddats bland annat genom förvärv. Mestadels handlar det om mogna produkter med relativt låga marginaler, men tack vare service och reservdelsförsäljning kan marginalerna bättras på något.

Sedan 2008 har emellertid företaget ett andra ben i form av amerikanska Systech. Bolaget köptes för 226 Mkr i aktier och kontanter och driver bilprovning på långa kontrakt för ett tiotal amerikanska delstater. Detta är till skillnad från utrustningsförsäljningen en rörelse med höga marginaler, runt 30 procent före avskrivningar. Kontrakten sträcker sig normalt över 5-7 år med möjlighet till förlängning och vid förlängning löper kontrakten utan nya upphandlingar under 2-5 år.

Opus är idag alltså en blandning av stabil bilprovning med god lönsamhet samt utrustningsförsäljning som har det motigt. Nettot i form av försäljning och vinst av den blandningen är inte så snyggt, men den största potentialen finns i USA där man är ganska aggressiva när det gäller upphandlingar av nya kontrakt. För tillfället har man ett tiotal kontrakt som är värda totalt 90 miljoner dollar under hela avtalsperioden, med en genomsnittlig förfallotid på runt 6-7 år.

I denna siffra ingår dock förlängningsperioden till samtliga kontrakt samt vissa tilläggsaffärer. För närvarande väntar Opus på besked från fyra upphandlingar kring kontrakt i olika delstater i USA. Besked kring dessa väntas i början av 2012 och skulle man vinna något av dem så ger det en stor påverkan på tillväxten i USA. Även lönsamheten skulle få sig en skjuts uppåt på grund av de höga marginalerna.

Opus äger inte bilhallarna själva utan sköter driften kring dessa. Intäktsmodellen baseras på att man får en viss summa för varje bil som besiktas. Av den summan tillfaller en del till myndigheterna och en lite större del till ägaren av bilhallen. Grovt sett får Opus behålla runt halva ersättningen per bil, som kanske ligger runt 15 dollar.  

Bilprovningsdelen i USA har ebitda-marginaler runt 30 procent och står för 40 procent av omsättningen i Opus. Utrustningsdelen i Europa och Asien hade en ebitda-marginal på 3 procent ifjol, men lyckades förbättra detta till 7,5 procent under de första nio månaderna i år. I USA föll den organiska tillväxten med 6 procent och beror på att man tappade ett kontrakt i Salt Lake City till en konkurrent. Kontraktet var värt runt 7 Mkr i årsbasis.

Nyligen tecknades ett samarbetsavtal om att tillsammans med Carspect etablera bilprovning på Bilias anläggningar i Sverige nästa år. Opus levererar utrustningen och Carspect sköter själva driften, medan Bilia äger anläggningarna. Det är ungefär den modellen bolaget har i USA också.

Det som är intressant i Opus fall är att avskrivningarna i USA till stor del kommer att försvinna efter 2013. Det innebär att påverkan på nettovinsten kommer att bli påtaglig positiv. Rensar man för avskrivningarna i USA så landade Opus rörelsemarginal på runt 15 procent under de första tre kvartalen 2011. Appliceras den marginalen på den rullande omsättningen skulle p/e-talet landa på 6 till dagskurs 0,71 kronor. Det är dock vanskligt att räkna med detta redan nu.

Visst finns det stor potential i USA om Opus vinner några av de kontrakt som ligger för upphandling just nu, men å andra sidan är marknadsläget ganska tufft för utrustningsdelen som ändå står för merparten av omsättningen. Samtidigt kommer de faktiska vinsterna att tyngas av avskrivningarna även nästa år och att köpa lilla Opus baserat på en prognos bortåt 2013 känns alldeles för osäkert i dagsläget. Därtill tycker vi att Opus ska handlas med en viss rabatt på grund av dess storlek, relativt svaga historik och tunna likviditet i aktien. Bolaget delar heller inte ut några pengar.

Slutsatsen blir att Opus har potential att bli en kul aktie att äga på sikt, men att det i rådande läge är för hög risk för att vi ska köpa.

---

Den här artikeln publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan nr 50 den 12 december. Är du intresserad av att prenumerera på Börsveckan, klicka här.