Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 12 den 21 mars. Läs mer om Börsveckan.

Enea säljer huvudsakligen operativsystem för realtidssystem som används i exempelvis basstationer, smartphones och andra kommunikationsintensiva produkter. Huvuddelen av kunderna återfinns inom telekomsektorn och Ericsson och Nokia står för drygt hälften av intäkterna i bolaget.

Bolaget är trea i världen inom realtidssystem och enligt egna uppgifter använder cirka tre miljarder människor dagligen bolagets mjukvara för att ringa eller koppla upp sig mot nätet.

Det stora beroendet av Ericsson och Nokia är ett problem för Enea och bolaget jobbar aktivt med att bredda kundbasen. Andra telekombolag bearbetas men även kunder inom exempelvis flyg- och försvarsindustrin som idag är näst viktigaste kundkategori för Enea med drygt 15 procent av omsättningen. Under 2015 var försäljningen till de båda storkunderna stabil medan det mesta av tillväxten genererades från andra kunder, inte minst i USA.

Totalt sett ökade Enea sina intäkter med 5 procent organiskt under 2015. Året avslutades lite svagare med en underliggande tillväxt på 1 procent. Tillväxten har överlag inte varit direkt imponerande för Enea de senaste åren men bolaget har varit desto bättre på att hålla i kostnaderna. Personal utgör en stor del av Eneas kostnadsmassa och antalet anställda har kunnat hållas konstant de senaste åren. Hävstången på resultatet från den ökning i volym som ändå skett har därför varit imponerande.

Rörelsemarginalen har förbättras 17 kvartal i rad och gått från dryga 15 procent till dagens knappa 23 procent på fyra år. Försäljningen av mjukvara innebär låga direkta kostnader och hög bruttomarginal. Enea lägger å andra sidan motsvarande runt 20 procent av intäkterna på forskning och utveckling för att hänga med i den snabba teknikutvecklingen.

Ett teknikhot som bolaget själv underströk så sent som i början av 2015 är skiftet från låst, så kallade proprietär mjukvara, till öppen källkod. Det är ett skifte som har potential att rubba den gällande ordningen i branschen och hota Eneas ställning och royaltyintäkter. Enea har varit lite sena på bollen när det gäller denna utveckling men kör nu för fullt för att utveckla mjukvara baserad på så kallad open source och linux. Enea har samarbeten med andra aktörer på området och sitter också på långa avtal med sina viktigaste kunder vilket ger en viss krockkudde.

Ett annat orosmoln kring Enea den närmaste tiden är Nokias köp av Alcatel Lucent. Det sistnämnda bolaget för med sig en hel del egen forskning och samarbeten på områden som Enea är inne på vilket skulle kunna hota Eneas ställning hos nyckelkunden Nokia. Enea själva har dock uttryckt försiktig optimism kring affären och menar att det kan vara positivt för bolaget.

Fortsatt utbyggnad av 4G-nät innebär ökade behov av basstationer och mer potentiella affärer för Enea. Den stora exponeringen mot telekomsektorn gör att Eneas intäktsströmmar inte direkt följer den allmänna industrikonjunkturen. Det är positivt i dagens lite oroliga konjunkturläge. Inte heller telekombranschen är dock direkt glödhet för tillfället. Särskilt inte i Europa där många aktörer är avvaktande till större investeringar.

Med en rörelsemarginal på nästan 23 procent i fjol är det vanskligt att räkna med fortsatt stigande lönsamhet som drivkraft i Eneas vinsttillväxt de kommande åren. Bolaget har en målsättning om att hålla en rörelsemarginal över 20 procent och vidhåller att det målet är rimligt.

De analytiker som följer bolaget räknar inte heller med några ytterligare marginalförbättringar, tvärt om väntas rörelsemarginalen falla tillbaka något. Då blir det istället ökade intäkter som får ta över som draglok för vinsterna och då väntas det hela bromsa in betänkligt jämfört med fjolårets raketfart.

För 2016 väntas Enea öka omsättningen med knappt 6 procent. Rörelsemarginalen väntas backa till 22,4 procent vilket ger en vinst per aktie i trakterna av 5,60 kronor. Det är bara ett par procent mer än 2015 års resultat.

För 2017 väntas något högre omsättningstillväxt och en liten förstärkning av rörelsemarginalen. Vinsten ökar då 9 procent till cirka 6,10 kronor. De estimaten innebär p/e-tal på 16,1 respektive 14,8. Enea har en skuldfri balansräkning och satt vid årsskiftet på en nettokassa på 200 Mkr. Justerat för denna värderas rörelsen till 10,9 gånger årets väntade rörelseresultat.

Den föreslagna utdelningen för 2015 innebär en direktavkastning på 4,7 procent. Prognoserna för de närmaste åren pekar mot direktavkastningar på 4,9 respektive 5,1 procent.

Enea har de två senaste åren i rad levererat vinstökningar på 20 procent, drivet nästan uteslutande av marginalförbättringar. Aktien hade också en stark period från mitten av 2014 till slutet av 2015 då kursen mer eller mindre dubblades. Nu är det rimligt att vänta sig en klart lugnare vinsttillväxt, åtminstone i år, och därmed tror vi också att aktien går en lugnare period till mötes.

Direktavkastningen är hög och verksamheten stabil och väldigt lönsam. Det finns dock ett par stora frågetecken kring teknikskiftet till öppen källkod och Nokias köp av Alcatel Lucent. Aktien är dessutom rätt illikvid vilket kan ge snabba och stora kursrörelser.

När vi väger för och nackdelar mot varandra tycker vi de väger rätt jämnt och vi landar i en neutral rekommendation på Enea.