Enea är underleverantör till kunder som Ericsson, Nokia Siemens Networks och Motorola av en avancerad programvara kallad realtidsoperativsystem (RTOS). Mjukvaran hanterar funktioner i produkter som radiobasstationer, mobiltelefoner, satelliter, hjärt/lungmaskiner.

Den gemensamma nämnaren är att kraven på funktion är mycket höga och då särskilt på att programvaran gör det den ska i exakt rätt tid. Det är förstås hopplöst komplicerat för en lekman att begripa sig på men faktum är att Eneas mjukvaror är ganska vanligt förekommande och sitter till exempel i hälften av alla basstationer i världen och i en stor andel av våra mobiltelefoner.

Kunderna betalar för programvaran dels under själva utvecklingsarbetet med nya produkter. Då får Enea betalt efter hur många ingenjörer som arbetar med den. När sedan produkterna lanseras får bolaget en slant för varje såld enhet av produkten i fråga. Jämfört med andra mjukvarubolag är det lite svårt att säga hur mycket återkommande intäkter Enea har (ett inslag som uppskattas av många investerare) eftersom försäljningen varierar med kundernas framgångar.

Det senare märks - i negativ mening - inom mobiltelefoner där intäkterna rasat i takt med att Nokia och Ericsson förlorat marknad till andra. Av 2008 års mjukvaruintäkter kom en tredjedel från mobiltelefoner. I dag är den siffran nere i 6 procent.

Men när det gäller infrastruktur för telekom är vi nordbor fortfarande att räkna med och det betyder att Enea har en stark marknadsposition. Av hela RTOS-marknaden, värd drygt 4,5 miljarder, har Stockholmsbolaget drygt 11 procent och man är etta inom telekom. Ungefär halva omsättningen kommer från Ericsson och NSN. Med tanke på att Ericsson kapat åt sig mycket andelar inom den nya mobiltekniken LTE så har Enea möjligheter att försvara den ställningen.

Historiskt har Enea ett ojämnt facit när det gäller att omsätta sin starka position på marknaden till bra vinster för ägarna. De senaste fem åren har vinsterna pendlat mellan -0,37 kronor per aktie till plus 4,90 kronor. Men koncernen har genomgått en renodling som ser ut att ge gott utfall. De senaste tre åren har till exempel det fria kassaflödet snittat på 3 kronor per aktie, vilket är bra.

Detta är vad Enea kan dela ut utan att tillväxten ska bli lidande och det skulle motsvara en direktavkastning på 7,6 procent. Tittar vi på det senaste årets utveckling, alltså rullande 12 månader, så ligger omsättningen på 470 Mkr, medan rörelsevinsten är 70 Mkr och resultatet per aktie är cirka 3,20 kronor. Siffrorna är exklusive effekterna av försäljningen av den nordiska IT-konsultrörelsen i slutet av 2011, vilket resulterade i en reavinst för Enea. Rörelsemarginalen ligger på 15 procent vilket är ett framsteg.

Enea leds numera av VD Anders Lidbeck som har ett gott rykte efter sin tid som chef på Telelogic. Det bolaget köptes upp av IBM för cirka 10 år sedan. Han har fokuserat Enea mot storkunderna och mot mjukvaruaffären. Målet är att öka rörelsemarginalen till 20 procent och få fart på Eneas tillväxt igen.

Hittills har lönsamhetsförbättringen till stor del åstadkommits genom effektiviseringar, särskilt av utvecklingsaktiviteterna. 2008-2009 spenderade bolaget över 120 Mkr årligen på FoU. Nu är siffran nere under 90 Mkr. Som lekman får man lita till att detta inte innebär att ledningen underinvesterar nu. För att ytterligare förbättra lönsamheten behöver ledningen får fart på den svaga tillväxten också. I och med att de rörliga kostnaderna är mycket låga i Enea, som har bruttomarginaler på 70 procent, så skulle det snabbt ge utslag i högre vinster. 

Enea anser att man verkar på en tillväxtmarknad och vd talar om den kan fördubblas på 5-7 år. Tyvärr syns inga tecken på den här tillväxten hos Eneas intäkter. Tar vi årets ökning på 6 procent så är det tjänsteintäkterna som svarar för merparten. Sedan 2010 har intäkterna från mjukvaror ökat från 280 till 290 Mkr (rullande 12 månader), innan dess är det svårare att säga på grund av renodlingen men någon stor tillväxt har det inte rört sig om.

Det finns mycket tillväxt inom telekom i den meningen att användningen av de mobila näten ökar starkt, särskilt i form av datatrafik. Paradoxen är att utrustningsleverantörer som Ericsson, nätägare som Telia och underleverantörer som Enea inte ser så mycket av det i kronor och ören.

Prispressen är markant och Ericsson spår exempelvis en tillväxt på 3-5 procent för utrustning till 2015, vilket är en låg siffra ställd mot alla progonser kring ökningen av läsplattor, datatrafik i nätet, antalet uppkopplade enheter med mera. Även om den här trenden kan vända så vågar vi inte räkna med det ¿ utan antar att Enea växer runt 5 procent framöver med möjligen något lite bättre marginaler.

I så fall har vi ett bolag som tjänar 3,25 kronor per aktie 2013 och drygt 3,50 kronor året därpå. Det ger p/e-tal på 12,1 och 11,1. Räknar vi bort nettokassan, på hela 7,6 kr/aktie, blir det 10 respektive 9,1 gånger vinsten. Detta är en låg värdering för ett effektivt mjukvarubolag med god utdelningsförmåga.

Sammantaget ser Enea ut som en köpvärd aktie trots att den är dubblad på ett års sikt. ---

Den här artikeln publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan i nummer 47 den 19 november. Är du intresserad av att prenumerera på Börsveckan, klicka här.