Stenbeckkontrollerade Millicom är en teleoperatör med verksamheter i 16 länder fördelat över Asien, Afrika, Central- och Sydamerika. Det totala antalet abonnenter i verksamheterna uppgår i dagsläget till uppskattningsvis 26 miljoner. Borträknat minoriteternas andel är Millicoms antal abonnenter knappt 22 miljoner.

Historiskt har Millicom haft fantastiska tillväxtsiffror på grund av Millicom investerat mycket i nya gsm-nät. Delårsrapporten för årets tre första månader som offentliggjordes förra veckan var ett riktigt styrkebesked och visar att den starka underliggande tillväxten består. Antalet abonnenter ökade med nästan 60 procent jämfört med samma kvartal året ifjol. Samtidigt ökade intäkterna med över 40 procent under kvartalet jämfört med året innan. Vinsten efter skatt hamnade på 930 Mkr för de första tre månaderna i år (530 Mkr). Noterbart är att första kvartalet historiskt sett är den svagaste för Millicom.

Från en ganska spretig operatörsgrupp håller Millicom på att samla krafterna under varumärket Tigo, med en klar lågprisprofil med kontantkortsabonnemang. Tigo finns nu på 14 av bolagets marknader och ambitionen kan liknas vid att bygga ett utvecklingsländernas Vodafone, eller för den delen Tele2.

Millicom har en investeringstung tillväxtstrategi och ifjol plöjdes 5 miljarder kronor, eller runt en tredjedel av omsättningen, ner i nya mobilnät som klarar ökad trafik och lansering av tjänster. Men dessa investeringar täcks av det starka kassaflödet som rörelsen levererar (5,1 miljarder kronor 2007). Hittills i år uppgår investeringarna till 1,5 miljarder kronor. Anledningen till den höga investeringstakten är att den genomsnittliga mobilpenetrationen på Millicoms marknader ökat till 40 procent på senare år, samtidigt som en stor del av befolkningen definitivt är för fattig för att ha råd med yuppienalle. För att komma runt detta har bolaget varit tvunget att sänka priserna, ibland med upp till 20-25 procent, för att bredda kundgruppen. Detta har givetvis haft en negativ påverkan på intäkterna på kort sikt, men redan efter några månader har den ökade trafiken kompenserat pristappet med råge. På lite längre sikt är dock denna strategi ohållbar och tillväxten kommer säkerligen att mattas av.

Samtidigt är Millicom alltjämnt en uppköpskandidat givet dess breda geografiska närvaro. De stora västoperatörerna redovisar svag tillväxt och satsningar på nya tillväxtmarknader har många gånger varit den enda utvägen för dessa bolag. Några exempel är Telenors investeringar i Pakistan, Vodafones köp av den turkiska operatören Telsim för 60 miljarder och Mellanösternoperatören MTC:s köp av Celtec med 13 mobilnät i Afrika för 26 miljarder. Ett förvärv av Millicom skulle ge fina tillväxtsiffror i tre världsdelar.

Vad är då rimligt pris för Millicom? För ett par år sedan kunde man som grov tumregel se ett genomsnittligt pris runt 500 dollar per abonnent vid förvärv av operatörer i U-länder. Vid liknande värdering på Millicom med 26 miljoner abonnenter i dagsläget skulle det motsvara en kurs på 720 kronor per aktie. Å andra sidan har det gjorts ett par förvärv de senaste åren där ett pris uppemot 800 dollar per abonnent betalats. Vis av internetbubblan är det vanskligt med denna form av relativvärderingar och det får ses som ett optimistiskt scenario. Samtidigt har intäkten per abonnent fallit från nivåer kring 150 dollar för tre år sedan till fjolårets 115 dollar.    

På minuskontot finns det faktum att tillväxtmarknader är riskabla och volatila, samt att Millicom har en historik av att varva god underliggande utveckling med en och annan misslyckad satsning på tillväxtmarknader. För två år sedan la man till exempel ner satsningen i Iran utan någon tillfredsställande förklaring. Även i Pakistan, som ett tag ansågs vara Millicoms finaste tillgång, gjordes en snöplig sorti. Den som minns ännu längre tillbaka i tiden kommer ihåg Millicoms Vietnamesiska reträtt då man nästintill tappade hela verksamheten över en natt.

Idag är Centralamerika Millicoms största marknad och stod ifjol för 44 procent av intäkterna och 55 procent av rörelseresultatet. Denna marknad präglas av hög konkurrens med prispress som följd, vilket på sikt kommer att pressa marginalerna nedåt. Detta har redan visat sig då intäkterna per abonnent i Centralamerika minskat med 18 procent det senaste året.   

Millicoms börsvärde är drygt 68 miljarder kronor. Därtill finns en nettoskuld på 3 miljarder kronor. BV räknar med en omsättning på drygt 22 miljarder kronor i slutet av året, med en något försämrad rörelsemarginal på 24,5 procent. Justerat för nettoskulden och efter schablonmässig skatt ger en vinst per aktie kring 34 kronor. Uppskattningsvis en tiondel går till minoritetsägarna i några av Millicoms bolag och kvar blir drygt 30 kronor till aktieägarna. Aktien steg med 14 procent direkt efter rapporten och till dagskurs runt 630 kronor ger vår prognos p/e 21, eller p/s 3,1. Det är inte jättedyrt med tanke att rörelseresultatet växer med nästan 35 procent just nu, men uppsidan känns samtidigt begränsad. Knäckfrågan är om en minskad investeringstakt på lite sikt kommer kunna hålla uppe marginalerna, som säkerligen kommer pressas nedåt i takt med prispress och ökad mobilpenetration. Vi tror inte det och väljer att plocka hem vinsten från i somras (BV 07-31).